¿Recesión y supertasas hasta las próximas elecciones?

El adelanto de fondos con el FMI no elimina las dudas sobre la viabilidad de las metas de déficit fiscal primario cero y aumento cero de la base monetaria

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

La suba de tasas de interés logró desinflar exitosamente las expectativas devaluatorias, al menos en el corto plazo. Otro resultado positivo, si se quiere, es que las reservas internacionales dejaron de derrumbarse a diario como en las peores semanas de agosto y septiembre. Sin embargo, nada es gratis. La suba de las tasas activas (nominales y reales) no se ha revertido en los préstamos para consumidores, y para las empresas (en particular para las Pymes) el costo financiero siguió en aumento. La incertidumbre no sólo reina en el sector real, sino también en las entidades financieras donde se observa una dispersión de tasas activas que no es nada trivial. Como es habitual, para créditos por montos menores y para quienes no son clientes, los costos de financiamiento se estiran a tasas anuales de tres dígitos. Algo que, de continuar, consolidará la extensión de problemas de financiamiento, y el desarrollo de mercados informales de crédito.

 

El acuerdo con el FMI, que se aprobaría el próximo viernes 26, confirmaría los adelantos del giro de fondos al Gobierno argentino hasta fin de 2019. Estos aumentarán de los U$S 17.500 millones del acuerdo de junio a U$S 36.200 millones. Un aporte que podría la estabilidad del mercado cambiario, siempre que la banda cambiaria con límites prefijados sea creíble. O sea, si logra estabilizar expectativas de inflación y abrir las puertas a una baja de las tasas de interés y cierta recuperación de la demanda de dinero, con crecimiento cero de la base monetaria.

 

Esto debería conducir a una baja aún más rápida del dólar, hasta perforar el piso móvil de la banda cambiaria en pocos días. Si además la inflación empezara a desacelerarse como sugirió el ministro de Hacienda la semana pasada, podría esperarse una futura baja de tasas de interés antes de fin de año. Pero, en el corto plazo, esto depende fundamentalmente de las lecturas del mercado financiero de las restricciones y riesgos del programa en curso.

 

El programa monetario anunciado por el BCRA indica que el “piso” de la tasa de control monetario (Leliq a 7 días) no descenderá a menos de 60% anual mientras no se desacelere la inflación. Mientras, tanto la base monetaria no debería crecer. La visión oficial pareciera ser que al caer el tipo de cambio debería descender la depreciación esperada del peso de manera permanente. Esto mejoraría la posición de reservas vía ingreso de capitales especulativos para aprovechar este nuevo ciclo de carry trade con supertasas de interés en pesos.

 

El aumento de reservas fortalecido con los giros de divisas del FMI debería presionar a la baja en una segunda etapa a las tasas de interés nominales, induciendo una reversión de la recesión en curso. Si la inflación empieza a descender, con un tipo de cambio estable o a la baja, operarán dos efectos. Primero, una baja de tasas de interés reales que podría contribuir a la recuperación del mercado interno y, segundo, una baja del tipo de cambio real, si bien a partir de un tipo de cambio real notablemente superior al de fines de 2017. El resultado neto es incierto. El primero precipitará ingresos de capitales especulativos. El segundo complicará la capacidad de revertir el “rojo” de la balanza comercial y del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

 

Fronteras adentro, esto no aportaría mucho para restablecer el capital de trabajo de las empresas con “stress financiero” agudo y persistente. Las suspensiones y despidos de personal, la reducción de gastos corrientes, y la cancelación de proyectos de inversión no se revertirá rápidamente. Menos en los sectores que no perciban una fuerte suba del tipo de cambio real y de la rentabilidad. Algo que está hoy en un mar de dudas, dado que nadie espera que las tarifas públicas ni que los precios regulados dejen de crecer a una velocidad superior a la tasa de devaluación observada (o al menos a la prefijada en la banda cambiaria oficial). En ese caso no bajarían tanto las tasas de interés, y la recuperación del mercado interno y de la solidez financiera de las empresas locales seguiría siendo una mera expresión de deseos.

 

El resultado y la duración de este proceso es, por tanto, incierto, y está sujeto a riesgos no controlables por las autoridades. Uno de ellos es el riesgo climático: año tras año se asiste a anuncios de cosechas récord, pero al menos en lo que va de la salida de este invierno, las heladas tardías no cesan y todavía no se cuenta con una evaluación de daños sobre la cosecha fina y el maíz temprano. Se espera buen nivel de lluvias para este verano, pero nadie puede hoy predecir eventuales inundaciones y daños en las semanas de recolección de la cosecha gruesa. La demanda externa, a su vez, estará sujeta también a riesgo político atado a la muy volátil agenda que dependerá el año próximo de las decisiones de los gobiernos de EE.UU., China, y del nuevo gobierno de Brasil. A esto se suma además la dinámica de la política interna, y hasta qué límite la sociedad podrá tolerar una fuerte caída del consumo y de oportunidades laborales.

 

El adelanto de fondos con el FMI apuesta a acotar, al menos, la potencial suba del riesgo país y sostener la demanda de deuda pública en el exterior. Sin embargo, no elimina las dudas sobre la viabilidad de las metas de déficit fiscal primario cero y aumento cero de la base monetaria. Máxime cuando mes tras mes se suceden nuevas autorizaciones de gasto no presupuestado y a su vez el BCRA sigue concentrando su déficit cuasifiscal en pasivos a 7 días por los que hoy paga tasas superiores al 70% anual.

 

En definitiva, la apuesta de eliminar el riesgo de default a los tenedores de bonos es a costa de incurrir en una serie de riesgos no controlables y una caída en la actividad y en los ingresos de gran parte de la población. El futuro desarrollo de los acontecimientos y su desenlace final, dependerán crucialmente tanto del grado de credibilidad de los mercados en el nuevo programa, como de la paciencia de la población frente a una caída de su ingreso real, y la exacerbación del conflicto distributivo. Factor este último que cobrará cada vez mayor relevancia a medida que la distancia hacia las próximas elecciones presidenciales empieza a acortarse de manera cada vez más visible.

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