Por Alejandro Kowalczuk Argenfunds
Con respecto al objetivo de no crecimiento de la base monetaria hasta junio del 2019, me gustaría hacer dos observaciones.
La primera es que, el circulante monetario (base monetaria menos encajes bancarios) ya venía creciendo muy por debajo de la inflación. El aumento interanual de la base monetaria es 42,8% hasta ayer, pero ese aumento se explica principalmente por los encajes bancarios, que suben 131% en términos interanuales, contra una suba de sólo 14,1% en la circulación monetaria (billetes y monedas en poder del público y entidades financieras). Por lo tanto, con una inflación interanual de 34,40% hasta agosto, según el Indec, y que a septiembre superaría el 40%, el crecimiento del circulante en términos reales ya era negativo antes del inicio del nuevo programa monetario. Por otro lado, el BCRA podría incrementar la capacidad prestable de los bancos disminuyendo los encajes, haciendo menos restrictiva la política monetaria y al mismo tiempo respetando el objetivo de no crecimiento de la base.
En segundo lugar, en un contexto de menor liquidez, se observa una suba en las tasas de interés de mercado. Los bancos están en condiciones de pagar mayores tasas por las colocaciones a plazo, siempre que la tasa que pague el BCRA por las Leliq alcance a compensar la anterior más el costo de oportunidad de los encajes no remunerados (liquidez mínima que deben mantener los bancos por la captación de depósitos). Los bancos pagan hoy una Tasa Nominal Anual (TNA) para plazos fijos a 30 días de 45,44% (Badlar) y 47,88% para depósitos de más de $20 millones (TM20) y están en condiciones de pagar estas tasas ya que por las Leliq reciben una tasa (TNA a 7 días 71,267% promedio en la licitación de ayer) que supera este costo de fondeo sumado al costo de oportunidad que generan los encajes. Cabe aclarar que los bancos también remuneran los saldos diarios en cuenta corriente a una tasa en torno al 42,50% en términos de TNA y que al costo de oportunidad de los encajes deben sumarse otros costos que no afectan nuestras conclusiones.
Las tasas que pagan los bancos por sus depósitos, en sintonía con las que paga el BCRA por las Leliq, logran que el público mantenga los pesos en los bancos y no los destinen a gastos en consumo o inversión (generando presiones inflacionarias), ni a la compra de dólares (generando presiones sobre el tipo de cambio). Pero si en algún momento, por el motivo que fuere, el público retirase esos pesos de las colocaciones a plazo, los bancos estarán obligados a vender o no renovar las Leliq (siempre y cuando el BCRA no relaje los requisitos de liquidez mínima-encajes) lo que implica que se vuelquen pesos al mercado que se destinaran a gasto o eventualmente a la compra de divisas, generando presión en precios y cotización del dólar.
Y el inconveniente aquí es creciente, porque los bancos pagan por los depósitos una TNA a 30 días del 47,88%, que llevado a Tasa Efectiva Anual (TEA) representa 60%, es decir que el stock de pesos en colocaciones a plazo aumenta a esa tasa, lo que implica que para mantener la tasa de crecimiento de la base monetaria en cero hoy, se genera un potencial crecimiento de circulante a futuro.
Sin olvidarnos tampoco del crecimiento potencial que implica un stock de Leliq creciente y pagando una TNA a siete días de 71,27% (TEA 103%) y en alza en las últimas licitaciones. La pregunta, entonces, es como se absorberá ese mayor stock de circulante a futuro. Esta es básicamente la misma pregunta que nos hacíamos con las Lebac, cuyo stock pasó de US$ 21.318 millones ($293.000 millones) al 17/12/2015 a un máximo de U$S 68.329 millones ($1.180.000 millones) al 11/12/2017.
Las respuestas alternativas son dos. Por un lado, la economía crece, logramos equilibrio fiscal y en cuentas externas, la inflación desacelera y se restablece la confianza en el peso, lo cual incrementa la demanda monetaria y se absorbe esa mayor oferta o, por el otro, se repite la misma historia que con las Lebac. En tal sentido, no son pocos los que opinan que, en Argentina, somos incapaces de traicionar nuestra historia.
