Con el debut del nuevo programa cambiario y monetario de la gestión de Guido Sandleris, el foco de atención se desplazó hacia las tasas de interés. Como lo fueron hasta hace algunos meses las Lebac, hoy el instrumento estrella del BCRA sobre las que convergen las miradas son las Letras de Liquidez (Leliq), una creación de Federico Sturzenegger originalmente pensada para regular la liquidez de corto plazo con las entidades bancarias.
Su stock (volátil de por sí por ser instrumentos con vencimientos a 7 días) ha venido creciendo fuertemente, al compás del desarme de “la bola de Lebac” y se aceleró en estos últimos días: pasó de $315.000 M promedio en septiembre a $434.000 M hasta el lunes pasado (último dato oficial). Es de esperar que el neteo entre vencimientos y nuevas suscripciones del martes y miércoles lo haya llevado a unos $465.000 M. Estimaciones de la consultora EcoGo, presentadas por su director Federico Furiase, proyectan el stock por encima de los $700.000 M para fin 2018, cuando se complete el desarme del stock de Lebac.
Sin embargo, la nueva conducción de Reconquista 266 descansa en algunas diferencias clave que lo vuelven más manejable. Para empezar, la cotización del tipo de cambio en torno a los $40 reduce el monto en dólares respecto al pasivo en Lebac que acumuló la gestión Sturzenegger. Además, las nuevas letras sólo pueden ser suscriptas por los bancos que operan localmente, imponiendo restricciones a la entrada de otros inversores minoristas o extranjeros (lo que ayuda a domar el crecimiento del stock) y dejando la deuda en manos de entidades reguladas por el propio BCRA (lo que facilita su capacidad de renovar los vencimientos y le quita el dramatismo de los supermartes).
Según cálculos de Gabriel Caamaño Gómez (Consultora Ledesma), y considerando una inflación de 4% para octubre, la Tasa Nominal Anual (TNA) real resulta de 20,5%
Vale resaltar un punto al que debemos acostumbrarnos: al tener vencimiento a 7 días, prácticamente a diario el BCRA renovará una parte del stock, habiendo días en los que lo amplía (por ejemplo el martes, cuando colocó $52.800 M, contra un vencimiento de $10.900) y otros en que lo reduce (por ejemplo el miércoles, cuando colocó $109.000 M, contra un vencimiento de $123.000 M). Contar sólo el monto suscripto, sin netear lo vencido, lleva a la sensación errónea de que el stock crece en forma mucho más dramática de la que lo hace en la práctica.
En los últimos días, la tasa de interés de las Leliq (asimilable a la Tasa de Política Monetaria o TPM en el nuevo esquema) ha pegado un salto, desde el 60% en el que se mantuvo estable durante todo septiembre (en sgosto, era del 45%) hasta 71,2% ayer (tasa promedio a la que se suscribió la licitación del día). Dada la frecuencia semanal de su licitación, la tasa (expresada como tasa nominal anual, TNA) equivaldría en la práctica a una Tasa Efectiva Anual (TEA), es decir considerando la capitalización de los intereses, en torno al 102%.
La mayoría de los bancos han trasladado (parcialmente) esta suba de tasas a sus ahorristas, ofreciendo tasas nominales por la colocación de depósitos a plazo fijo de corto plazo (a 30 días) que ya superan en casi todas las entidades el 40% (y en algunas rondan el 50%).
Los análisis recientes han apuntado a calificar las tasas como irrazonablemente elevadas. La situación, claro, lo amerita parcialmente: al ofrecer este rendimiento a los bancos por colocaciones seguras a corto plazo (se le presta pesos a quien los emite), las colocaciones alternativas trepan por encima del “piso” que marcan las Leliq: el financiamiento al consumo (por ejemplo, a quienes pagan el mínimo de la tarjeta de crédito), el descuento de cheques a empresas y otras opciones crediticias de las que dependen individuos y firmas se ven muy encarecidas.
Sin embargo, algunas aclaraciones permiten matizar las conclusiones más dramáticas. La aceleración inflacionaria de los últimos meses ha llevado a que la agenda pública se centre en el dato de la inflación mensual, pero las tasas se expresan en valores anuales. Sería un aporte interesante comparar “peras con peras” y medir la tasa que rinden mensualmente estos instrumentos de corto plazo contra la inflación del mes.
Por ejemplo, no sólo la tasa de Leliq entonces vigente (60%) sino incluso la “supertasa” actual (71%), con un rendimiento efectivo en torno al 6% mensual, se habría quedado corta para cubrir la inflación de septiembre, estimada en el rango de 6-7% según lo difundido por consultoras privadas (es decir, la “supertasa” fue, el mes pasado, negativa en términos reales). Un ahorrista minorista, colocado, por ejemplo, en un plazo fijo UVA, habría obtenido, probablemente, un rendimiento mejor.
De acuerdo al Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) publicado el martes, los agentes entrevistados esperan 4% de inflación para octubre y variaciones en el orden del 3% recién para noviembre.
Si la inflación desacelera, al ser las Leliq pasivos de corto plazo, el BCRA se enfrentaría al desafío de poder renovarlas a tasas nominales mucho menores, aunque preservando el sesgo contractivo de su política monetaria con una tasa real positiva. Por ejemplo, con una inflación en torno al 3% mensual, la tasa real sería positiva a partir de valores en torno al 40%.
Entonces, ¿es sostenible la trayectoria del stock de Leliq? La respuesta depende fundamentalmente de los resultados que el plan obtenga para restablecer la confianza, aplacar la volatilidad cambiaria y reducir la inflación en los próximos meses.
Es evidente que sostener pasivos remunerados a una TNA superior al 70% (más que la devaluación proyectada, con bandas cambiarias que se moverán un 3% mensual hasta fin de año) y con la base monetaria “quieta”, no sólo es muy dañino para la actividad (en particular, para las posibilidades de pymes e individuos de financiarse), sino también perjudicial para la solidez de la hoja de balance del BCRA.
Pero, justamente, el tener los pasivos remunerados en instrumentos de corto plazo ofrece una ventaja notoria: si la inflación se reduce y la presión sobre el tipo de cambio finalmente se doblega, la posibilidad de reducir las tasas a las que se remunera ese stock se amplían. El aspecto que algunos análisis consideran más problemático de las Leliq (la periodicidad de sus vencimientos) puede, en efecto, ser su principal ventaja para evitar trayectorias explosivas.
