La actividad económica es la variable de ajuste

Hay que preocuparse, también, por el nivel de actividad usando la deshilachada política de ingresos ya que la política fiscal y monetaria están “pateando en contra”

 

Por Rodrigo Alvarez CEO de Analytica

 

Todo el mercado recuerda el “fatídico” 28 de diciembre de 2017 como el día en el que el BCRA comenzó a perder su reputación, factor que redundó en la renuncia de su presidente y, más adelante, en el abandono del régimen de metas de inflación. Sin embargo, esa conferencia de prensa puso algo muy en claro: la Jefatura de Gabinete priorizaba el nivel de actividad por sobre el proceso de desinflación.

 

El actual esquema de política monetaria, que combina bandas cambiarias y un objetivo cuantitativo sobre la base monetaria, de jure, abandona explícitamente la estabilización de los niveles de actividad en pos de la estabilización del mercado de cambios y la reducción de la tasa de inflación.

 

Tanto en los bordes como en el centro de las bandas, la política monetaria actúa procíclicamente, profundizando la tendencia que viene mostrando la actividad económica en lugar de estabilizarla en torno a niveles sostenibles. Si el plan funciona correctamente y ancla expectativas, tenderemos al piso de la banda, apreciando el tipo de cambio real, mejorando el nivel de actividad y reduciendo la inflación. La política monetaria en este caso actúa aceitando el crecimiento y atemperando la reducción de la inflación a través de la monetización de los excedentes en el mercado de cambios. Si “la cosa no funciona” y rompemos el techo, la suba del tipo de cambio reduce la actividad y el BCRA actúa profundizando la recesión, en detrimento del nivel de actividad y en pos de estabilizar la nominalidad.

 

El BCRA busca entonces recuperar la reputación perdida, priorizando la estabilización de la nominalidad, sacrificando en todo momento el nivel de actividad. El inflation targeting podría no ser útil debido a que su principal instrumento, la reputación del BCRA para anclar expectativas, estaba muy disminuida, pero al menos había cierto espacio para contener una eventual recesión. Bajo el actual régimen, toda la discreción esta puesta en la política de requisitos de liquidez, los cuales tienen niveles muy elevados. Si la política monetaria resulta demasiado “dura” podrá relajar el crecimiento de agregados más amplios, reduciendo los encajes. Sin embargo, es difícil que esto ocurra en el techo de la banda ya que en ese escenario el BCRA deberá endurecer su política de agregados en pos de recobrar el control de la nominalidad. Ese resorte sólo está disponible en el centro.

 

Veamos qué ocurre en detalle.

 

En el centro de la banda la cantidad de dinero es fijada por la autoridad monetaria, dada la demanda de dinero. Actualmente el target implica un fuerte tirón de tasas, lo que estabiliza el dólar pero castiga el nivel
de actividad. Mientras las tasas no bajen (señal de que la demanda de dinero no se ha recuperado debido a una mejora en las expectativas de inflación), seguiremos en esta tendencia; eventualmente alcanzando el piso de banda.

 

Dados los niveles de inflación, la caída del tipo de cambio nominal implica una marcada apreciación real, que redunda, eventualmente, en una estabilización del nivel de precios corrientes y esperados. Esto ocurre si se hace una recomposición de los salarios reales y en dólares, junto con una baja de la tasa de interés, la demanda mejora y con ella el nivel de actividad. En este escenario el BCRA aceita el crecimiento monetizando el excedente en el mercado de cambios que causa la apreciación. La expansión de base y la baja en la tasa de interés afecta, al alza, el nivel de inflación interrumpiendo la baja previa a las compras del BCRA en el mercado de cambios. Esto es, la política monetaria actúa “a contrapelo” de la tendencia que muestra la inflación aunque procíclicamente respecto a los niveles de actividad. Este escario depende de la coordinación de los agentes en un marco de estabilización de la nominalidad. En este caso, el BCRA cumplió en “domar” la inflación y por añadidura mejoró el nivel de actividad.

 

Si la cosa “sale mal” y la reputación del BCRA no es suficiente para anclar expectativas, la caída en la demanda de pesos es tal que lleva al tipo de cambio al techo de banda. El nivel de actividad se reciente de la mano de un aumento en la volatilidad y una suba del tipo de cambio real. El BCRA “sube al ring” y vende en el mercado de cambios, incrementando aún más la tasa de interés. Esto estabiliza el peso pero profundiza la recesión. Otra vez, el nivel de actividad está subordinado al control de la nominalidad.

 

Todos estamos de acuerdo en la necesidad de tener un BCRA con reputación suficiente. Eso viene de la mano de un programa monetario sostenible. Las autoridades deben recordar que la posibilidad de implementar un programa monetario también depende de la tolerancia de la sociedad a las consecuencias del plan de estabilización. Muchos de los planes basados en control de agregados, básicamente por la imposibilidad de dominar la demanda de dinero, debieron ser abandonados por los efectos negativos sobre el nivel de actividad. Esto, en última instancia, torna no creíble la política monetaria, atentando contra la reputación del BCRA.

 

En consecuencia, un plan creíble no debe subordinar del todo los niveles de actividad respecto al control de la nominalidad. El BCRA cuenta con cláusulas de escape mediante el manejo de encajes no remunerados (los cuales liberan liquidez sin afectar el nivel de base). Sin embargo, estos mecanismos están activos en el centro de la banda, ya que difícilmente sea posible relajar los niveles de liquidez en el techo. Parte de la reputación del BCRA y la sostenibilidad del régimen de bandas y agregados se juega en el centro, puesto que es entonces cuando las autoridades deben mostrar cierta predilección por los niveles de actividad. Puede, por ejemplo, reducir encajes remunerados mientras el tipo de cambio se aprecia si percibe que las tasas están comenzando a bajar como ocurrió en las últimas ruedas. Caso contrario, habrá que preocuparse por los niveles de actividad y empleo usando una deshilachada política de ingresos (salarios y tarifas) ya que la política fiscal (en acelerado proceso de consolidación), y monetaria (por los motivos señalados en este informe), están “pateando en contra”. La suerte de la política monetaria dependerá, entonces, de que alguno de los restantes resortes de política económica se ocupe del nivel de actividad.

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