Dólar calmo (pero dudas siguen)

La pausa cambiaria reciente es un alivio más que necesario (pero puede no ser duradera)

Por la suba del dólar, aumenta la competitividad

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL.

 

La nueva pax cambiaria ha aportado oxígeno a la nueva conducción del BCRA. La suba fuerte de las tasas de interés ha frenado la compra de dólares y presionado el tipo de cambio hacia la baja. Las reservas internacionales dejaron de caer en picada como hasta fin de septiembre, pero la dinámica sigue siendo incierta y no es tan obvio que el BCRA empiece a comprar divisas. Nada indica que se encamine rápidamente hacia cotizaciones inferiores a $34, aunque el torniquete vía suba de tasas permitiría calmar el mercado cambiario hasta fin de mes.

 

Las dudas igualmente persisten para el mediano y largo plazos. La promesa de crecimiento cero de la base monetaria podría cumplirse vía absorción de la emisión de los primeros días de octubre con emisión de Leliq. No sumaría mucho más al stock requerido para la renovación de Lebac del supermartes de hoy. Sin embargo, la sustitución de las Lebac de 30 a 90 días que pagaban no más de 45% anual por Leliq a siete días que pagan más de 72% conduce a una dinámica que siembra no pocas dudas sobre su sustentabilidad. Hacia diciembre, los $340.581 millones de Lebac habrán sido convertidos en Leliq a 7 días. El BCRA tendrá entonces junto a sus pasivos monetarios los resultantes de su operatoria de pases más Leliq por casi $800.000 millones.

 

Si la sustitución de Lebac por Leliq se realizara íntegramente hoy, el BCRA tendría en su balance un pasivo una base monetaria por $ 1,2 billón más $ 800.000 millones de duración no superior a siete días, con vencimientos diarios concentrados más fuertemente (hasta ahora) entre los martes y jueves de cada semana, pagando 72% anual, nivel aproximadamente igual al promedio entre las tasas del BCRA para pases a 24 horas: 52% para pases pasivos y 92,64% para pases activos.

 

Si el objetivo es el de señalizar el compromiso firme con detener, al menos transitoriamente, la dolarización de carteras y expectativas iniciada a fines de abril, las supertasas seguirán casi inalteradas por varias semanas. Habrá pax cambiaria, pero la iliquidez de la economía real podría generar una contracción de la actividad y una destrucción de empleos difícilmente sostenible sin algún tipo de alivio por la vía fiscal. Alguien podría pensar en una baja de tasas de interés, pero esto exige una reversión de expectativas inflacionarias que llevará meses. Máxime después de los ajustes tarifarios y salariales que se observarán al menos hasta abril próximo.

 

Esto, sumado al proyecto de institucionalización de la indexación de alquileres (y esto podría ser apenas el principio de varias otras), refleja que las autoridades se encuentran nuevamente encorsetadas. Si se va a cumplir con lo comprometido con el FMI en materia fiscal y con la promesa de crecimiento cero de base monetaria, si el público vende dólares o ingresan divisas del exterior, la absorción de esa emisión se hará vía Leliq y pases.

 

Las tasas de interés no podrán ser inferiores a las actuales, caso contrario retornará la demanda de divisas, al menos transitoriamente. Si por el contrario se deja descender el tipo de cambio, con una inflación rígida a la baja, se irá perdiendo la mejora transitoria del tipo de cambio real. Frente a la suba de precios de bienes y servicios no transables por el impulso de las tarifas públicas, se complicará la rentabilidad y liquidez de empresas con insumos importados y endeudadas.

 

La pregunta que emerge aquí es cuan coherente/consistente es un régimen cambiario atado a un compromiso de crecimiento cero de base monetaria pero con ajustes tarifarios que agregan volatilidad a los precios relativos y sostienen presiones inflacionarias. En un contexto recesivo, la desdolarización de carteras podría ser una buena noticia al poner fin a la pesadilla cambiaria de este año, pero acarrearía inevitables presiones por subsidios o alivios fiscales por parte de los sectores que verían comprometida su competitividad.

 

De no haberlos, ¿cuán firme es el compromiso de no aumentar la base monetaria, salvo alguna razón estacional en diciembre y junio? ¿Lo anunciado le “ata suficientemente las manos” al BCRA para revertir el emisionismo de pasivos monetarios y no monetarios de los últimos tres años? En buena medida, esto depende de si el BCRA aplicara junto con el Tesoro una estrategia para sustituir Leliq del BCRA a siete días por deuda del Tesoro a más largo plazo, y si de alguna forma BCRA y Tesoro podrían canjear las Letras Intransferibles del Tesoro en el activo del BCRA por deuda del Tesoro negociable en mercados secundarios.

 

Ahora bien, mientras no ceda la inflación ni se observe una vigorosa desdolarización de neuronas y ahorros, las tasas de interés no bajarán, y el BCRA seguirá aumentando la proporción de pasivos remunerados (Leliq) para justamente intentar “sostener” la demanda de dinero. Pero se trata de pagar intereses sobre el dinero, lo que simplemente es absorber dinero hoy prometiendo más emisión futura. Y en un contexto recesivo y de contracción del consumo, el deterioro de la cartera activa de las entidades y de la liquidez de sus clientes torna inevitable la sustitución de inversiones en proyectos de riesgo por títulos con alto rendimiento como las Lecap que ofrecen a mayor plazo interesantes retornos, incluso para no pocos carry trade. La contracara: caída de actividad, de demanda interna y destrucción de vacantes laborales. ¿Cuál es el umbral tolerable/ manejable por las autoridades? Nadie lo sabe.

 

La pausa cambiaria de estos días es un alivio más que necesario, pero daría la impresión que a lo firmado con el FMI habría que acompañarlo por alguna estrategia o ingeniería que elimine de una vez esos pasivos cuasifiscales del BCRA a tan corto plazo. Caso contrario, la incertidumbre y la volatilidad seguirán presentes, máxime si la opción a seguir en el corto plazo es la de comenzar a indexar contratos de manera fragmentada.

 

Una práctica que, como ya lo ha demostrado la experiencia en los ’70 y ’80 y en Brasil desde los ’60, puede complicar una estrategia de estabilización. Las experiencias pasadas con regímenes de banda cambiaria sugieren en principio que la apuesta a reducir la inflación y la compra de dólares forzando un escenario de aguda iliquidez difícilmente pueda sostenerse muchos meses más. Máxime, cuando nada indica que antes de 2020 o 2021 se pueda contar con genuino superávit fiscal que permita empezar a cancelar y reducir significativamente los pasivos fiscales y cuasi fiscales acumulados en los últimos tres años.

Te puede interesar

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *