Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El viernes, el FMI aprobó la ampliación del crédito a nuestro país de U$S 50.000 millones a U$S 56.300 millones y un adelanto de fondos por algo más de U$S 37.000 millones entre esta semana y fin del año próximo. Según la Carta de Intención remitida al FMI por las autoridades de nuestro país, los fondos recibidos no tendrán carácter precautorio, sino que se utilizarán para “apoyo presupuestario”. Esto es, serán aplicados para gasto público y su conversión en pesos ayudará a mantener en calma el mercado de cambios. La misiva deja en claro que el equipo económico tiene márgenes para ajustar las políticas en curso para cumplir las metas acordadas en común acuerdo con el FMI. La subordinación al acuerdo revisado opera entonces como un instrumento de disciplina que al menos hasta fin de 2019 reduce a cero la probabilidad de ocurrencia de episodios como la conferencia de prensa del 28/12/18.
Tanto el FMI como las autoridades argentinas confían lograr el déficit primario cero el año próximo y en reducir la inflación hasta niveles de un dígito anual en 2021. El Country Report del viernes pasado confirma en su página 15 que la meta de crecimiento cero de la base monetaria hasta junio de 2019, y luego 1% mensual hasta fin de 2019. El indicador a seguir es en ese caso los saldos promedios mensuales de la base monetaria. Al tener en cuenta los desvíos estacionales tolerados para diciembre de este año y junio de 2019, la meta de crecimiento de la base monetaria sería de 8% para el período septiembre 2018-junio 2019, y luego de 11,6% para el segundo semestre del año próximo.
En el memorándum de políticas económicas y financieras (página 66 del citado Country Report) se reconoce que la oferta de pesos “estará guiada” por la meta de crecimiento mensual de base monetaria, y que el equipo económico cree que así reducirá rápidamente tanto las expectativas de inflación como la inflación observada. Hasta el fin del programa el financiamiento monetario directo al Tesoro y a entes estatales desde el BCRA será cero, y se adelanta de septiembre de 2019 a marzo del año próximo la puesta en vigencia de restricciones para que inversores no bancarios adquieran Lebac.
La tasa de las Leliq se mantendrá a un nivel no inferior al 60% en tanto no se observe una caída significativa de la inflación esperada por dos meses consecutivos. El indicador que seguirá el BCRA es la mediana del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA. Una vez que la inflación y las expectativas inflacionarias estén “bien ancladas” el BCRA planea retornar al “inflation targeting”. Se apuesta a que esta estrategia sea convincente y estabilice expectativas, pero a los efectos operativos, sigue siendo endógena a las expectativas del mercado. Su éxito depende de la credibilidad en que no habrá rebrote inflacionario alguno. Algo muy difícil de sostener frente a la perspectiva de futuros ajustes de tarifas públicas, precios regulados y salarios al menos hasta fin del año próximo.
El régimen cambiario, a su vez, queda ahora más definido como un sistema de flotación sucia con una “zona de no intervención”. A diferencia de un sistema estricto de bandas cambiarias o “target zones”, el documento del FMI informa que cuando el tipo de cambio alcance algunos de los límites de esa zona hasta fin de año, el BCRA tiene la opción, pero no el compromiso de intervenir en el mercado de cambios. La explicación es más clara que lo que había informado el nuevo titular del BCRA: indica un compromiso de no utilizar las reservas internacionales del BCRA ni los fondos prestados por el FMI hasta fin de año. Nada se dice sobre el futuro del régimen a posteriori.
El FMI sugería una banda cambiaria es $39 ±15% (páginas 8 y 67 del citado inform). El BCRA tomó como punto de partida un “piso” de la banda en $34 y un “techo” a $44, y sus intervenciones sólo ocurrirán en caso de fuertes desvíos de esa banda. Por otro lado, el memorándum de políticas fiscales y monetarias incluye un compromiso del Gobierno de no realizar ventas de divisas con los saldos desembolsados por el FMI hasta fin de año.
El nuevo acuerdo incluye un compromiso en reducir las intervenciones del Gobierno en el mercado de dólar futuro y hasta fin del programa especifica que los bancos estatales no intervendrán vendiendo divisas.
También se encuentra una aclaración del titular del BCRA (misiva al FMI del pasado 24 de octubre): cuando el tipo de cambio se desvíe de la zona de no intervención, el BCRA venderá o comprará diariamente divisas hasta U$S 150 millones. Igualmente, cierta ambigüedad persiste al respecto. En la página 83 se dice que “se espera” que las compras y ventas de divisas del BCRA no sean esterilizadas, pero en la misiva del titular del BCRA al FMI del 24 de octubre se afirma que “no serán esterilizadas”. Aunque las autoridades no lo admitan, esta ambigüedad sugiere que la regla monetaria en curso
bien podría abandonarse en caso de una crisis como la de este año.
Por otro lado, el Gobierno se comprometió con el FMI a dotar al BCRA de activos negociables en los mercados para dotarlo de un “adecuado nivel de capital” a fin de 2019. Sin embargo, nada se dice de los títulos no transferibles todavía en el activo del BCRA, que bien deberían convertirse en deuda negociable para operaciones de mercado abierto sin recurrir a pagarés del BCRA como las Lebac o las Leliq. Tampoco se menciona nada sobre la más que cuestionable estrategia de acortar los pasivos cuasifiscales del BCRA a Leliq a 7 días, ni sobre la creciente exposición de las entidades financieras a pasivos onerosos del BCRA a corto plazo. Algo más que llamativo, dado que el staff del FMI ha observado que la emisión de Lebac durante este año ha desdibujado la estrategia oficial de desinflación.
En definitiva, la “letra chica” de la revisión del acuerdo introdujo precisiones más que bienvenidas sobre la operatoria del BCRA bajo el nuevo régimen, pero sigue sin despejar del todo las dudas sobre la sustentabilidad de las políticas en curso.
