Buen arranque del nuevo régimen, pero las dudas persisten

Sin inflación en rápido descenso, la meta de crecimiento cero de la base monetaria sustituye el “sudden stop” externo por uno interno

Por la suba del dólar, aumenta la competitividad

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

El debut de la banda cambiaria está siendo exitosa, en su inicio, para hacer retroceder el tipo de cambio. A diferencia de lo esperado la semana pasada, la elección ha sido la de elevar la tasa de interés de las Leliq a 7 días hasta 74% anual, para que el tipo de cambio descienda a $38,71. Ubicar el tipo de cambio en torno del centro de la banda es lo deseable para un régimen de bandas creíble. De sostenerse en esa zona, hasta podría pensarse en el mejor escenario posible: en abandonar la banda cambiaria y optar en el futuro por la libre flotación. El problema es cómo llegar a un escenario de tipo de cambio fluctuante sin impacto en la inflación ni efectos negativos en la competitividad.

 

Hasta ahora los variados esquemas con tipo de cambio prefijado (“tablita”) de la última Dictadura, como los subsiguientes con tipo de cambio múltiple e intervención del BCRA hasta la Convertibilidad fueron, con sus más y sus menos, una sucesión de fracasos. La inflación se fue acelerando y tornándose cada vez más volátil, forzando en varias oportunidades a políticas monetarias en extremo restrictivas que llevaron a tasas de interés fuertemente altas que no pudieron sostenerse en el tiempo. El efecto negativo sobre la intermediación formal y la economía real ha sido inequívoco, dejando en el camino no pocos proyectos de inversión y junto a una incipiente -y riesgosa- dinámica de quiebra de empresas, destrucción de vacantes laborales, y pérdidas para el sector financiero formal.

 

El dólar en el corto plazo podría seguir controlado, pero a costa de dificultades de las empresas no financieras para sostener su capital de trabajo y evitar escenarios de estrés financiero agudo, concursos preventivos o quiebras.

 

Forzar un movimiento del tipo de cambio hacia niveles en torno del centro de la banda cambiaria o a valores inferiores, exige tasas de interés de las Leliq al 74% anual. Esto permite reducir la expectativa de nuevas devaluaciones, pero no necesariamente supone un efectivo control de la base monetaria. El dato publicado al 1° de octubre por el BCRA muestra para el primer día del nuevo régimen una expansión de la base monetaria por nada menos que $36.550 M (en todo septiembre la base monetaria registró un aumento de $ 41.381 M). Cabe esperar que con estas subas de tasas se habría iniciado una fuerte contracción de base que para eliminar el “overhang” del bimestre agosto-septiembre por nada menos que $182.848 M.

 

El 2 de octubre, la tasa de call entre bancos privados llegó a 75,6% y la de adelantos en cuenta corriente en pesos por $ 10 millones o más a 7 días a empresas no financieras ya estaba a 76,4%. A su vez el promedio de las tasas de préstamos personales promedio a más de 180 días registrado por el BCRA era de 60,9%, aunque con una elevada dispersión por entidades. Y no son pocas las entidades que están cobrando tasas superiores al 130%. Una de ellas, por caso, publica para préstamos a 12 meses para un cliente clasificado como de alta capacidad de repago una tasa de 127,4%, mientras que para los que califican de mayor riesgo, tasas entre 213,6% y 288,9%. A 48 meses, el rango de tasas por tipo de clientes va, en el caso de esa entidad, de 121,13% a 259,1% anual.

 

Para las micro y pequeñas empresas el costo financiero es un componente de sus costos que en un contexto inflacionario se termina trasladando a los precios, pero a nivel agregado también conduce a la contracción de la producción.

 

En la literatura económica esto conduce al llamado efecto Cavallo-Patman: la suba de tasas de interés, junto al racionamiento de crédito bancario formal conduce no sólo a la desintermediación financiera y a costos más altos, sino a un sesgo estanflacionario que es justamente lo que en definitiva se trata de evitar.

 

El inicio del nuevo régimen pareciera ajustarse a esa caracterización. La menor liquidez reduce la demanda de dólares y se enmarca en un programa que reduciría a cero la probabilidad default de la deuda. Pero la conexión entre costo de crédito y capital de trabajo de las empresas hace que el impacto estanflacionario sea inevitablemente más rápido y agudo que la baja de la inflación asociable al enfriamiento de la demanda agregada. Lo más inmediato será la contracción de la inversión, la producción y el empleo, y no la baja de la inflación. Máxime cuando se mantiene sin cambios la indexación de contratos y precios regulados, y las subas persistentes de combustibles y tarifas públicas. A esto se sumará también la fuerte presión de los gremios para recomponer salarios reales y lograr también la revisión mensual de las paritarias laborales.

 

Sin inflación en rápido descenso, la meta de crecimiento cero de la base monetaria sustituye, como advirtiera Guillermo Calvo el pasado fin de semana, el “sudden stop” externo por uno interno. Si dicha política no desacelera la inflación con una suba de precios en 12 meses de un 42%, y crecimiento cero de la base monetaria, la cantidad real de dinero en el bolsillo de todos los argentinos se destruye nada menos que en 30%. Consecuencia inevitable de una estrategia que se basa en la renuncia a políticas anticíclicas en respuesta a perturbaciones reales.

 

Sin embargo, frente a una inevitable y persistente volatilidad de precios relativos, no es fácil creer que una regla incondicional de crecimiento cero de la base monetaria se pueda mantener en el tiempo ante cambios en precios relativos. Menos aun cuando no se observa un giro claro y decidido hacia una efectiva reducción de la suma de pasivos fiscales y cuasifiscales del sector público consolidado (incluyendo el BCRA). Cabe preguntarse, por ejemplo, ¿cuáles son las tasas de interés de equilibrio bajo el nuevo régimen? ¿Cuál sería la -deseable- menor inflación sostenible en el largo plazo? Y no son los únicos interrogantes sin respuesta inmediata. Resultado inevitable de un cambio de régimen que debería mostrar algunos progresos adicionales para facilitar y simplificar la formación de expectativas, y sugerir alguna vía de salida de un período de estanflación por ahora de final incierto.

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