Sube el dólar y se dispara la inflación, ¿por qué?

La gente piensa en dólares y, cuando el tipo de cambio se mueve, como ocurre por estos días, todo el mundo trata de mantener su ingreso en dólares

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Por Sebastián Senlle Economista

 

Cuando el dólar se mueve, los precios zozobran: los agentes económicos han incorporado como una máxima la idea de que los períodos de suba del dólar serán, inevitablemente, momentos de inflación elevada. Implícitamente, entienden que el pass-through del tipo de cambio nominal es particularmente elevado en nuestro país ¿Están en lo cierto?

 

El pass-through es una medida que indica qué tan responsivos resultan los precios ante una depreciación de la moneda local. Se calcula, usualmente, como el cociente entre el porcentaje de aumento del índice de precios sobre el porcentaje de aumento de la cotización de la moneda extranjera siendo, por tanto, una medida de elasticidad. Un resultado elevado (más cercano a 1) expresa que los aumentos del tipo de cambio serán sucedidos por incremento en el nivel general de precios de una magnitud similar.

 

Una devaluación será exitosa, en términos de competitividad cambiaria, si logra afectar el tipo de cambio real, para lo cual precisa que el aumento del nivel general de precios que sigue en los meses sucesivos a la suba del dólar sea lo más bajo posible. Si el aumento del tipo de cambio es seguido de un aumento de precios de calibre similar, no se habrá ganado competitividad cambiaria y el único resultado habrá sido una aceleración de la inflación, sin el efecto positivo buscado sobre las cuentas externas.

 

El consenso en Argentina parecería indicar que el pass-through es alto per se, lo que complica la efectividad de las devaluaciones para sanear desequilibrios externos. Confluyen para ello los aumentos esperables en los bienes importados, pero también algunos rasgos particulares del país: su condición de exportador de alimentos, una historia inflacionaria crónica donde los agentes han tomado la cotización de la moneda extranjera como guía en su estrategia de pricing y la presencia de muchos precios domésticos dolarizados (como los inmuebles). En un artículo econométrico, el economista Benjamín Castiglione encuentra, para el período 2005-2017, que “la relación de largo plazo para Argentina entre tipo de cambio y precios al consumidor rondaría el 38%” y afirma que, si bien “no se encuentra evidencia de un pass-through completo, este coeficiente es superior al de países desarrollados u otros países de la región”.

 

“La combinación de exportaciones, importaciones, precios atados al dólar y precios directamente dolarizados genera que el pase a precios sea más alto porque el impacto en los precios es más directo”, coincide el economista Martín Kalos (EPyCA).

 

La diferencia con otros emergentes se hace visible en el actual contexto de depreciaciones aceleradas en muchos de ellos. En Turquía, otro de los mercados castigados, la cotización de la moneda extranjera subió 73% en lo que va del año, pasando de 3,76 a 6,54 liras turcas por dólar. Sin embargo, la inflación acumulada en 2018, si bien se ha acelerado a máximos en más de una década, permanecía a julio en 9,7%, aun por debajo de los dos dígitos. Brasil vio subir la cotización del dólar un 22%, pero mantiene la inflación en torno al 4% anual, un comportamiento similar al del rand sudafricano.

 

En la historia reciente de nuestra economía conviven ejemplos de devaluaciones más y menos exitosas en su impacto sobre el tipo de cambio real. Probablemente, la mayor competitividad cambiaria se haya ganado en 2002, cuando la cotización del dólar informada por el BCRA subió de $ 1 a $ 3,37 (+237%), pero los precios aumentaron 41% (un cociente de 0,17). La fuerte recesión de ese año impidió, en buena medida, el traslado a precios de la devaluación. En 2014, en cambio, el año se inició con un aumento brusco del tipo de cambio nominal, pero al cierre se observaba un 31% de suba del dólar mayorista (de 6,52 a 8,55) contra un aumento de precios incluso superior (de 38,5% según el promedio de consultoras privadas relevadas en el llamado IPC-Congreso que elaboraba entonces la oposición legislativa). El índice de tipo de cambio real multilateral de ese año terminó bajando un 5%, de acuerdo a la serie histórica del BCRA.

 

La volatilidad cambiaria de las últimas semanas ha sido tal que hacer proyecciones para fin de año parecería una eternidad Sin embargo, suponiendo que el Gobierno consiguiera estabilizar el tipo de cambio en los valores de cierre del viernes (en torno a los $38, lo que implicaría un aumento del 103% respecto a la cotización de cierre de diciembre 2017) y la inflación se ubicara en torno al 40% anual (muy por encima de la cota superior originalmente prevista con el FMI), el traspaso a precios habría sido significativo, aunque más bien modesto puesto en perspectiva histórica (con un coeficiente en torno a 0,38).

 

“El pase a precios viene llamativamente bajo si tenemos en cuenta que la devaluación fue de 100% desde enero. Qué esto pase dependerá fundamentalmente de lo que ocurra con salarios y que se estabilice el tipo de cambio”, explica Fernando Marengo, socio y economista jefe en Arriazu Macroanalistas. Una política monetaria más rígida y un escenario recesivo en el nivel de actividad contribuirían a que la fuerte depreciación tenga efectos reales sobre el tipo de cambio, ayudando probablemente a cerrar el desequilibrio en la cuenta corriente.

 

La conclusión es que, aun cuando el actual proceso de depreciación en curso ha tenido efectos reales sobre el tipo de cambio (el multilateral acumula 51% de alza respecto a diciembre de 2017), el pass-through está lejos de haber quedado en el olvido, como parecían sugerir hasta el año pasado muchos analistas, y continúa siendo un determinante central de las expectativas inflacionarias locales.

 

Argentina parecería necesitar aumentos del dólar más bruscos que los demás emergentes para lograr efectos reales y poder compensar una estructura de precios inflexible a la baja, lo que contribuye a amplificar la volatilidad cambiaria (y macroeconómica, en general). Como señala Marengo, “la gente piensa en dólares, y cuando el tipo de cambio se mueve no solo el productor exportable o el importado ajusta, además de lo que usan productos comerciables internacionalmente, sino que todo el mundo trata de mantener su ingreso en dólares”.

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