¿Estabilización y crecimiento para 2019 o 2020?

Ciertamente, hay que cerrar el drenaje de dólares y recuperar la confianza

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

El pico de la crisis parecería estar superándose al menos en el corto plazo. De todas formas, la repetición de nuevos saltos del tipo de cambio dependerá de las reacciones del mercado a las acciones actuales y esperables del BCRA y del Tesoro. Todo dependerá de qué versión definitiva de las proyecciones del (tardío) ajuste fiscal anunciado acordarán el FMI y el equipo de Hacienda.

 

La estabilización de la inflación y de las expectativas requiere forzosamente medidas coherentes con una previsible recuperación del nivel de actividad y del empleo. Las devaluaciones mejoran la competitividad de sectores productores de bienes de exportación y de sustitutos de importaciones, pero dada la incidencia de los insumos importados en los costos de producción, en no pocos sectores los beneficios potenciales de una devaluación no totalmente trasladada a precios pueden verse superados por efectos negativos en sus hojas de balance, y dificulta el repago de los créditos. Afortunadamente el sistema bancario está suficientemente capitalizado y no se percibe como una fuente de riesgos, ergo, no hay por qué esperar una demanda de emisión monetaria o de dólares extra para rescatar entidades.

 

Sin embargo, la recaudación y las cuentas fiscales difícilmente salgan totalmente indemnes de una agudización de la recesión. Sin que el Fisco incurra en una crisis de impago (vía moratoria unilateral, o reestructuración de bonos emitidos), es ya un hecho consumado el aumento de la carga de la deuda pública expresada en divisas. Bajo estas condiciones, urge que el Gobierno deje de utilizar reservas para tratar de estabilizar el tipo de cambio sin estabilizar expectativas. El temor a un drástico corte del financiamiento externo y al eventual aumento del endeudamiento para cancelar pasivos externos del sector público, o eventualmente del sector privado es el que ha campeado en estas semanas, magnificado a su vez por la analogía con el caso de Turquía. De no cortarse esta realimentación de expectativas negativas sobre la posición externa argentina y su sostenibilidad, no sería de descartar una nueva ronda de doble huida de bonos argentinos y también de ADR en el exterior.

 

Cortar esto exigía un programa de emergencia (todavía no cerrado con el FMI) para evitar una nueva ronda de ataque contra el peso en nuestro país y contra papeles argentinos en el exterior. El objetivo de corto plazo es el de evitar que ante un nuevo shock externo o interno se repita una nueva ronda de dolarización de carteras y reacción del BCRA con nuevas subas de tasas de interés. La profundización de la caída del PIB sería aún mayor y podría precipitar o bien una crisis doble (cambiaria y fiscal), o triple (cambiaria, fiscal y bancaria, vía huida de depositantes).

 

Cerrar el acuerdo no admite demoras. Adelantar la llegada de fondos y eventualmente reforzarlo con más dólares tampoco. Pero persisten dudas para el mediano plazo por dos razones. Primero, por el tipo de ajuste elegido: sin baja significativa de gasto público primario, aumento de impuestos, y de impacto directo sobre exportaciones y la actividad y el empleo. ¿Aumentará la demanda de pesos y caerá la de dólares de manera sostenible bajo esas condiciones? Dependerá de lo que se acuerde con el FMI.

 

Además, esto requiere también revisar la actual incapacidad fáctica de controlar tasas de interés, tipo de cambio, y expectativas. Con tipo de cambio flotante y libre movilidad de capitales, el control de agregados monetarios se torna más que necesario, ya que las tasas de rendimiento de los títulos públicos responden al comportamiento del riesgo país y de las tasas “libres de riesgo” del exterior, no a la tasa de Leliq u otra análoga para “anclar expectativas”. Algo que además requerirá en breve resolver la esterilización de la emisión de pesos atada a la no renovación total de las Lebac vencidas. Si bien se optó por varias subas de encajes, la integración de los mismos en deuda del Tesoro y del propio BCRA neutraliza su aparente efecto de absorción monetaria, y aumenta la tenencia de títulos públicos de las entidades y su exposición al riesgo soberano.

 

En definitiva, demasiados cabos sueltos y un programa acordado con el FMI que requiere no sólo un “service”, sino un paquete de políticas de estabilización y que permitan definir condiciones de recuperación de un sendero de crecimiento. Algo que está todavía bastante lejos de alcanzar si el menú de medidas se limita a los anuncios del lunes pasado.

 

Ciertamente, hay que cerrar el drenaje de dólares y recuperar la confianza. Pero esto, tangiblemente, exige una recuperación (y significativa) de la demanda de pesos, y la desdolarización, al menos parcial de carteras y neuronas. Algo más que dificultoso si los que nos espera, al menos hasta fin de año, es un sendero de caída para cerrar el año con una destrucción del PIB de al menos 2% y una inflación no inferior al 42%.

Te puede interesar

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *