Déficit fiscal financiado con dólares

¿Y por qué no endeudarse más en pesos, en lugar de pedir plata en dólares en el exterior?

Ante la presión externa, el dólar mayorista rebotó a $37,25 pero el minorista quedó en $38,17

Pablo Mira Docente e investigador de la UBA

 

El esquema macro que hemos visto en los últimos años, hasta el episodio traumático reciente, se caracterizó por un sector privado que compraba más dólares de los que ofrecía, lo que se reflejaba en altas importaciones y compra de divisas para ahorrar, que sumadas superaban ampliamente a las exportaciones. Los dólares que faltaban salían de la creciente deuda externa inducida por un déficit fiscal que, pese a los ajustes, todavía requiere financiamiento.

 

Nótese la coincidencia de necesidades. El sector privado incurría en un déficit en cuenta corriente, presuntamente estimulado por un tipo de cambio demasiado apreciado. El Gobierno, mientras tanto, se endeuda en el exterior para cubrir su déficit fiscal, y le proveía esos dólares familias y empresas. Detrás de esta lógica aparece la historia típica de los que defienden la explicación de los “déficit gemelos”: (I) el Gobierno tiene déficit fiscal; (II) se endeuda en dólares para cubrirlo; (iii) vende sus dólares en el mercado apreciando el tipo de cambio real y (IV) el dólar barato induce a los privados a importar mucho y exportar poco.

 

En principio, esta historia parece sensata. Podría valer una reconsideración del punto (III), pues en la práctica el gobierno no vendía todos sus dólares en el mercado, sino que muchos de ellos (algo más de la mitad), los acumulaba el BCRA como reservas. Pero fuera de esto, la explicación parece válida y la recomendación, automática: debe reducirse el déficit fiscal para acabar con las presiones a la apreciación real del tipo de cambio.

 

Lo que no se ha discutido demasiado es el punto (II). El Gobierno eroga la enorme mayoría de sus gastos en pesos, pero se endeuda en dólares. Se da por sentado que no está permitido financiar el déficit del Tesoro con emisión monetaria, por miedo a que esto desate una mayor inflación. Pero la estrategia de endeudarse en dólares también demostró tener sus riesgos inflacionarios, pues cuando finalmente llegó la crisis externa, la devaluación trajo consigo presiones sobre los precios.

 

Pero además, esta estrategia asume que el Gobierno no se puede endeudar internamente en pesos. Y es curioso porque esto se ha hecho con cada emisión de Lebac en el mercado. El financiamiento en moneda local existe, pero se ha preferido no usar esa fuente directamente para financiar el déficit fiscal, sino para drenar pesos del mercado (es decir, como un instrumento de política monetaria). Por supuesto, en la práctica el resultado es el mismo. Ingresan dólares por deuda, se venden algunos de ellos por pesos, y luego se reemplazan esos pesos por Lebac.

 

¿Y por qué no endeudarse más en pesos, en lugar de pedir plata en dólares en el exterior? Una razón para no reemplazar más endeudamiento externo por nuevas Lebac es el costo financiero. Pero esta es una decisión que depende del contexto: se debe comparar en cada momento el costo de la tasa de interés nominal en pesos versus la tasa en dólares más la expectativa de devaluación. Si conviene, sucede.

 

Al autoprohibirse el financiamiento con emisión y no emitir más bonos en pesos (si no se quiere que los emita el BCRA, los podría emitir el Tesoro), el endeudamiento fiscal se obliga a “pasar por los dólares”, propiciando la lógica de los déficits gemelos. Eliminar el déficit fiscal podría ayudar a suavizar el problema, pero como dijimos antes, el Estado gasta en pesos, de modo que la baja de su demanda no permite un ahorro directo de dólares. Si como consecuencia del ajuste fiscal el gasto agregado se reduce, el ajuste externo se producirá por la vía de una menor actividad e importaciones, no el mejor de los escenarios. Y como dijimos, en este sistema los riesgos inflacionarios de una crisis cambiaria son potencialmente elevados.

 

Si se suponía que un activo del Gobierno al comienzo de su mandato era la credibilidad, quizás se debió usar esta bala de plata para promover un mercado más pesificado, donde la proporción de endeudamiento fiscal en moneda propia fuera mayor, y las tasas comenzaran a decrecer a medida que se producía la consolidación fiscal. Esto podría habernos ahorrado el choque con la restricción externa, pero hay que reconocer que esta empresa es sumamente complicada para cualquier gobierno.

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