Lo que queda tras la tormenta financiera del primer semestre

“Pese a los desafíos por delante, tenemos una visión positiva de lo que vendrá en el segundo semestre”, dice Juan M. Pazos, Head Strategist de Puente

 

Por Juan Manuel Pazos Head Strategist de Puente

 

El segundo semestre está desafiante para la economía argentina. La tormenta financiera de los primeros meses del año deja al país en una situación más vulnerable, con un gran número de interrogantes a resolver previo al año electoral que comienza. En nuestra opinión, comienza un semestre en el que los activos locales van a verse muy influidos por la desaceleración de la economía y por una política económica cuya prioridad será por el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI.

 

La volatilidad cambiaria y el deterioro de la confianza durante la primera mitad del año redujo el apetito por activos argentinos a su mínimo nivel desde 2015. En este contexto, las valuaciones actuales parecen ofrecer un punto de entrada atractivo al riesgo argentino. No obstante, nuestra visión es que la incertidumbre del escenario para lo que queda del año favorece ser selectivo en las clases de activos a incorporar en los portafolios. En este contexto, favorecemos un posicionamiento en la parte corta y media de la curva en moneda extranjera. La performance de los instrumentos dolarizados argentinos va a depender de dos variables: (I) la evolución de la curva de bonos del Tesoro norteamericano y (II) la prima de riesgo argentina. En cuanto al primer factor, esperamos que la Reserva Federal disponga dos subas adicionales de su tasa de referencia, en septiembre y en diciembre. Actualmente, el mercado está descontando la suba de septiembre pero solo le asigna 50% de probabilidad a la suba de diciembre.

 

En este contexto, bajo nuestro escenario base, esperamos que las tasas de los bonos del Tesoro norteamericano continúen subiendo en lo que queda del año. En cuanto a la prima de riesgo argentino, el cumplimiento de las metas del acuerdo con el FMI será condición necesaria pero no suficiente para que se observe una compresión en los spreads soberanos. La clave está en que, aun cumpliendo con la meta de reducción del déficit primario y con el sendero de inflación previsto en el acuerdo, la mejora en los fundamentos podría ser insuficiente para restaurar la confianza necesaria. De hecho, la perspectiva de una recesión en el segundo semestre probablemente incremente la incertidumbre de los inversores internacionales respecto al panorama electoral para 2019. Por lo tanto, con tasas internacionales al alza y una perspectiva acotada de reducción de la prima de riesgo argentino, creemos que aún a estos valores, es preferible una estrategia que privilegie el atractivo carry en la parte corta y media de la curva por sobre una estrategia que apueste a ganancias de capital en la parte larga.

 

Mirando más allá de los activos dolarizados, las perspectivas para los activos en moneda local continuarán sujetas a la incertidumbre respecto a la evolución del tipo de cambio. Si bien la estabilidad de las últimas semanas y las elevadas tasas en moneda local son tentadoras, en nuestra opinión los próximos meses presentan grandes desafíos para las carteras en moneda local. De hecho, pese a la corrección cambiaria de la primera mitad del año, el actual tipo de cambio real luce insuficiente para equilibrar la balanza de pagos si no se recupera el superávit de cuenta financiera. En el corto plazo, la volatilidad cambiaria está siendo suprimida por elevadas tasas de interés reales. Pero el riesgo es que la normalización de la política monetaria que encarará el BCRA en las próximas semanas reavive las tensiones. La estrategia del BCRA para tranquilizar el mercado de cambios ha sido drenar de liquidez la plaza, haciendo el peso escaso. Más aún, si bien el acuerdo con el FMI incluye exigentes metas de expansión monetaria que conjugan con la estrategia del BCRA, en nuestra opinión el mercado está descontando un escenario de tasas reales muy elevado para lo que queda del año. Utilizando las expectativas inflacionarias para el resto del año, las tasas reales implícitas en las Lebac con vencimiento en el cuarto trimestre del año superan el 15%. Bajo nuestro escenario base, esperamos un sesgo de política monetaria con tasas reales de 8–9% para fin de año. En este contexto, esperamos que el tipo de cambio se deprecie de la mano de la inflación o incluso algo más rápido en la última parte de 2018.

 

A final de cuentas, pese a los desafíos por delante, tenemos una visión positiva de lo que vendrá en el segundo semestre. Con el final de la tormenta financiera, las autoridades podrán concentrarse en mejorar los fundamentos y en crear las condiciones para que la economía se recupere en 2019 mientras que los inversores podrán concentrarse en optimizar y construir sus carteras para una nueva realidad, en la que la política económica distorsione menos las decisiones de inversión.

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