Por Nicole Toftum y Pablo Bortz CEED-IDAES de la UNSaM
Las sucesivas devaluaciones, intervenciones y subas de tasas de interés han tenido el efecto contrapuesto al pensado en la volatilidad cambiaria que experimenta esta economía. Cada escalón más alto de tasas se transforma en un piso del cual no puede bajar. Solo los temerarios se animan a arriesgar valores para el tipo de cambio a fin de año, y ya hay escenarios de reestructuración de deuda pública. Para entender el contexto y cómo cambiarlo nos parece importante retomar el enfoque de un economista poco convencional, que sólo viene a la memoria cuando se trata de episodios de crisis agudas como la del 2008 .
Nos referimos a Hyman Minsky, un economista estadounidense nacido en 1919 y que falleció en 1996, alumno de Joseph Schumpeter, seguidor de John Maynard Keynes, que combinó ideas de ambos para dar lugar a una visión del capitalismo como intrínsecamente inestable. Su mirada sobre el capitalismo financiero aporta elementos interesantes y útiles para comprender nuestra actualidad.
En todas las decisiones de inversión existen riesgos que pueden no ser cuantificables ni aproximables por distribuciones de probabilidad porque se toman en contextos de incertidumbre radical sin bases sólidas para proyectar el futuro. Esta proyección es muy relevante porque las inversiones dependen de las expectativas de retorno futuras, en tanto permitirán el pago de la deuda contraída.
En este contexto, los agentes económicos (hogares, firmas, bancos, inversores, etcétera) demandan “márgenes de seguridad” en las tasas de retorno pretendidas o se rehúsan a arriesgar sus fondos, invirtiéndolos en activos más seguros. Si las expectativas sobre las inversiones son pesimistas, se requerirán mayores márgenes de seguridad.
La conocida frase de Minsky “la estabilidad es desestabilizante” refleja la tendencia intrínseca del capitalismo de ir incurriendo en posiciones financieras (relaciones entre activos y pasivos financieros) cada vez más frágiles, llevando a situaciones en las que las ideas sobre qué riesgo es aceptable se vuelven muy estrictas, aumentan los márgenes de seguridad, y las propias subas de la tasa de interés se vuelven un instrumento desestabilizante, al bajar los precios de los activos, forzando su liquidación y una deflación de activos (como pasó con los fondos t+1).
En base a esto, se puede hablar de una suerte de “dependencia del camino”. Argentino ilustra. Aun con la desregulación de la cuenta financiera en diciembre de 2015, se sostuvo una demanda de dólares por parte del sector privado que no respondía a las altas tasas vigentes a lo largo de estos tres años. A su vez, el sector público demandó una gran cantidad de dólares para el pago a fondos buitres mientras disminuyó su flujo de ingreso por retenciones.
En el plano externo, el Gobierno contaba con las laxas condiciones crediticias de los mercados internacionales, que no mostraban mayor preocupación por las variables “fundamentales” de la economía. Sin embargo, estas condiciones cambiaron rápidamente: la eliminación de controles a la importación empeoró el balance externo y el endeudamiento público como contraparte del déficit fiscal continuó en alza. Esto afectó las expectativas de los inversores y el acceso a financiamiento externo se cerró, solo salvable por tasas exorbitantes. El endeudamiento externo en dólares, a su vez, añadió nuevas percepciones de riesgo a los condicionantes estructurales e históricos del mercado financiero argentino. La incertidumbre sobre las capacidades de pago en dólares, sobre las devaluaciones esperadas (las cuales ya escaparon al (des)control de las autoridades), sobre la posible instauración de controles cambiarios, sobre la liquidez del mercado financiero, son riesgos que elevan los márgenes de seguridad llevando la tasa en pesos a niveles elevadísimos. Antes de arriesgarse, los inversores prefieren disfrutar del activo con la mayor prima de liquidez (dólar), con un sistema financiero que tiene mecanismos aceitados para la dolarización.
Más grave aún es que el fracaso en el uso de la tasa de interés como control cambiario refuerza convenciones cada vez más adversas que ponen un piso a la eventual reducción de tasas, alimentan aún más la dolarización y reproduce la incertidumbre sobre el futuro próximo de la economía. Esto es la “dependencia del camino”: el camino que se transita modifica el destino del recorrido.
Las soluciones que Minsky proponía para tales circunstancias, pensadas principalmente para Estados Unidos, se pueden englobar en tres ejes. Por un lado, un denominado “Banco Grande” que mantenga el precio de los activos financieros, a fin de evitar liquidaciones y quebrantos. Por otro lado, un “Gobierno Grande” que asegure un flujo más o menos continuo de fondos al sector privado, para sostener las expectativas de rentabilidad de las firmas. Nótese que el ajuste del gasto necesariamente termina reduciendo las ganancias de las empresas y sus flujos de caja, ampliando el impacto negativo de la caída de la actividad sobre sus balances. Finalmente, Minsky proponía repensar la regulación financiera, adoptando una perspectiva dinámica, ya que el propio sistema financiero desarrollará innovaciones para saltar las barreras, como se observó durante el cepo.
Mirando el caso argentino, este enfoque subraya la necesidad de recomponer “convenciones estables”, a través de la instauración de controles de capital adecuadas al contexto (que son aceptados incluso por el FMI), una adecuada intervención sobre niveles probablemente más elevados del tipo de cambio, a fin de crear un nuevo valor de referencia para ordenar las expectativas y reducir los márgenes de seguridad que se exigen hoy en día, dentro de un paquete macroeconómico más abarcativo.
