El debilitamiento de la política monetaria

“Actualmente, la calidad y potencia de los instrumentos ha disminuido y nos preocupa”, dicen en Analytica

El BCRA perdió hoy US$ 1.133 millones de reservas

Por Rodrigo Alvarez CEO de Analytica

 

Las Lebac fueron el instrumento elegido por el BCRA para combatir la inflación, absorbiendo el excedente de liquidez que dejaba el financiamiento del déficit del Tesoro mediante la venta de los dólares provenientes del endeudamiento. A la vez, terminaron determinando el tipo de cambio por los capitales que entraban y la utilizaban para cubrirse, garantizándose una renta en dólares sin riesgo (carry trade).

 

La anterior gestión del BCRA había incurrido en un error al utilizar una única herramienta, (la tasa de interés) para múltiples propósitos: control de precios y tipo de cambio a la vez. Esta política redundó en la acumulación de una “bola de Lebac” de corto plazo que generaba mes a mes gran incertidumbre, y que fue la principal fuente de volatilidad cambiaria. El FMI pidió, en su acuerdo, cuidar el patrimonio del banco central y desarmar la bola de nieve. Por tal motivo, se creó un cronograma de desarme de este pasivo y se prohibió a los bancos su tenencia en cartera propia, ofreciéndoles letras de liquidez (Leliqs) a 7 días.

 

La caída en el stock de Lebac tiene un doble propósito: i) incrementar la independencia del BCRA a la hora de conducir el proceso de desinflación y ii) sanear su patrimonio. Sin embargo, en un contexto de fragilidad externa y con un mercado de cambios (MULC) que luce un tanto desequilibrado, la medida provocó la pérdida de potencia de los instrumentos disponibles a la hora de regular el sistema como un todo (bancos, FCI, aseguradores, personas físicas, etcétera). En particular, mientras el BCRA tenía como contraparte de las Lebac a todos los agentes financieros del sistema, las Leliq, su sustituto, tienen del otro lado del mostrador sólo a los bancos. Por lo tanto, las señales de tasa dejan de operar de forma directa sobre todos los demandantes de pesos del sistema para pasar a influir sólo sobre las instituciones financieras. Es decir, en caso de necesitar operar sobre las condiciones de todo el mercado, el BCRA necesita generar vasos comunicantes entre los bancos y el resto de los actores del mercado; especialmente los inversores institucionales. En ese sentido, el resultado de las licitaciones de Letes en pesos del Tesoro es clave, como así también el rol de market maker del mismo, es decir, de las intervenciones de compra/venta del sector público en el mercado secundario para darle mayor profundidad y mejorar la capacidad de las futuras intervenciones del BCRA; las que, de no mediar un retorno de la demanda de dólares por atesoramiento a valores históricos, son inminentes.

 

Los datos del mercado de cambios de julio lucen algo preocupantes. Aunque la cuenta corriente se aproxima al equilibrio, la “fuga de capitales” está en valores anualizados que alcanzan los U$S 60.000 M (U$S 4.900 M por mes entre abril y julio de 2018), muy por encima del promedio histórico (en torno al U$S 15.000 M) y de lo registrado entre julio de 2017 y marzo de 2018 (algo menos de U$S 12.000 M, por debajo de los U$S 1.000 M mensuales). Aunque la caída de las importaciones de bienes (-21%) y la mejora en la cuenta de turismo (-27%) lucen prometedoras, la volatilidad del tipo de cambio junto con el cambio de percepción de los mercados respecto a Argentina generó una reversión en la cuenta capital difícil de sostener. Hace unos meses señalamos este problema de la economía argentina cuando dijimos que “la suba del tipo de cambio no cierra la brecha”.

 

La demanda mayorista y minorista de dólares promedia, en los últimos 12 meses, más de U$S 2.000 M. Extrapolando esta tendencia, asumiendo una cuenta corriente balanceada y el cumplimiento del acuerdo con el FMI, nos estarían faltando entre U$S 8.000 M y U$S 10.000 M para cerrar el déficit externo sin devaluar la moneda. Afortunadamente, estos dólares quedan dentro del sistema financiero ya que los depósitos en dólares del sector privado lucen saludables. Por lo tanto, podemos descartar que los cimbronazos en el sector externo se trasladen al sistema financiero a través de una crisis “gemela”, como ocurrió en 2001. Sin embargo, teniendo en cuenta los efectos de la reciente devaluación sobre la economía real, correcciones adicionales del tipo de cambio pondrían “en jaque” el proyecto político de Cambiemos, sembrando más dudas en los inversores y profundizando la crisis. No creemos que esa sea una opción.

 

 

Alternativamente, el Gobierno puede buscar financiamiento para cubrir sus gastos en pesos, el BCRA puede intentar algún paliativo como subir los encajes de los depósitos en dólares o algún “swap” y podríamos ver algún nuevo ingreso de dólares privados para “compras de oportunidad”. Sin embargo, de fondo, el BCRA debe estar listo para endurecer las condiciones de liquidez del mercado como un todo ante el próximo recalentamiento del dólar. Para ello, debido a la reducción del stock de Lebacs, la entidad ya no cuenta con una incidencia directa sobre todos los jugadores del mercado. Ahora debe influir sobre ellos a través de las instituciones financieras, lo cual requiere buenos vasos comunicantes entre todos los actores del mercado. A saber, si el BCRA aumentara la tasa de las Leliqs, esta repercutiría en los préstamos interbancarios (por caso, call money), lo que aumentaría el costo del giro en descubierto, lo que a su vez generaría que los agentes institucionales  pidan rescates a los fondos comunes de inversión. Estos venderían Letes en pesos hasta arbitrar todas las tasas del mercado. Es evidente que este mecanismo tiene muchos actores involucrados por fuera del Sector Público y las autoridades deben abogar por que la comunicación entre ellas sea frecuente (por caso, generando buenos volúmenes en los mercados de Letes en pesos en particular y en el  mercado de instrumentos en pesos en general).

 

De fondo, debemos estar atentos a los volúmenes del mercado secundario de Letes o instrumentos similares. La drástica reducción en la cantidad de operaciones en el mercado secundario de Lebac requiere la aparición de un sustituto, próximo e inmediato. Los vaivenes de los mercados internacionales en un contexto de elevada apertura de la cuenta capital y persistente demanda para atesoramiento ameritan que el BCRA, como mínimo, esté listo para defender el peso en las mismas condiciones que lo hacía mientras circulaban las Lebac. Actualmente, la calidad y potencia de los instrumentos ha disminuido y nos preocupa.

 

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