Hacia un régimen monetario distinto

12 de julio, 2018

 

Por Guido Lorenzo ACM

 

En qué consiste el nuevo régimen monetario es todavía un misterio. La mayoría de los economistas aseguran que se ha pasado a un esquema de control de agregados. Si este fuera el caso, no está claro a qué ritmo quiere el BCRA que crezca la oferta porque no fue anunciado. Simplemente tenemos hasta ahora dos indicios de que los agregados importan. El primero es que el BCRA, en su comunicado del martes, dijo que los va a monitorear y, el segundo, es que sus intervenciones hasta ahora no han sido sobre la tasa de interés como variable instrumental sino sobre los encajes bancarios, la forma más agresiva quizás de restringir, en este caso, la liquidez.

 

El sistema al cual migramos parece ser un mix de control de agregados y tasa de interés. El control estricto de agregados implica no decidir más la tasa y establecer una regla de emisión de dinero. Al no ser la tasa de interés un canal tan efectivo en una economía con poco crédito, el control de agregados se puede decir que tiene más efectividad. Sin embargo, no está exento de costos: cuando la demanda de dinero sube, si el BCRA no convalida la demanda de liquidez, las tasas suben y las líneas de crédito desaparecen. Eso es contractivo para la actividad, mucho más que mover la tasa de interés 150-300 puntos básicos como decidía la gestión anterior que manejaba las riendas en Reconquista 266, simplemente por una cuestión: no habrá billetes y depósitos disponibles para llevar adelante algunas transacciones. En ese contexto, la tasa de interés tiene cierto grado de endogeneidad, y no es completamente endógena debido a que el BCRA intervendrá en el mercado secundario de Lebac, pero definitivamente se va a tornar volátil.

 

Agregados relevantes. El comunicado del BCRA comentó que observará una base monetaria amplia que contemple, además del circulante en poder del público y depósitos (en caso que se monitoree M2), los pasivos remunerados que tienen los bancos con el BCRA. Esa medida tiene en cuenta el crecimiento de la hoja de balance en forma más completa que ver simplemente los billetes y monedas que imprime la autoridad monetaria. El problema que tiene el control de ese agregado es el siguiente: las tasas de interés determinan el ritmo de crecimiento de los agregados que pretende controlar BCRA. A tasas altas, la creación endógena de dinero, aunque sea absorbido por los canales de pases y Lebac, incrementarán el ritmo de creación de esa base monetaria amplia. El problema de la retroalimentación puede ser una complicación para controlar la emisión en una economía que funciona con tasas de interés por encima del 50% anual y con un stock de pasivos remunerados tan grande como la base monetaria misma.

 

Los objetivos Si bien el comunicado del BCRA sigue hablando de la inflación, ahora está más (casi exclusivamente) preocupado por lograr la estabilidad cambiaria. El resultado de haber logrado esto restringiendo fuertemente la liquidez son dos y son bien claros. Por un lado, ya se cortó el crédito en el lado real de la economía, profundizando los efectos recesivos que suelen tener las devaluaciones en nuestro país y, en segundo lugar, las tasas altísimas y la pax cambiaria hacen volver al esquema de financiamiento de la cuenta corriente cambiaria mediante de los flujos que ingresan para realizar operaciones de carry trade que bajen la tasa de interés y logren estabilizar el tipo de cambio incluso en un nivel más bajo. No obstante, existe el riesgo de tropezar dos veces con la misma piedra: un viento de frente y/o alguna desconfianza acerca del proceso de corrección de los desequilibrios macro, pueden llevar a una nueva reversión del flujo de capitales y nuevamente el país tendrá que enfrentar una corrida contra sus pasivos.

 

Los costos asociados. Estabilizar el tipo de cambio es deseable y quizás prioritario en caso de eventos como los que sucedieron en abril y mayo pasados. Sin embargo, la medicina de la estabilización puede ser muy agresiva. Este es el caso que vemos con tasas de descubierto bancario para individuos que superan el 100% en bancos comerciales y pymes que descuentan cheques a tasas que llevan a la parálisis de la ejecución de planes de venta debido a la incapacidad de financiar capital de trabajo. Es cierto que la tasa de interés real sigue estando en niveles parecidos a los de la gestión de Federico Sturzenegger, pero a niveles tan elevados de inflación actual y esperada, la tasa nominal genera problemas y restricciones debido a que se cobra sobre los ingresos actuales, aún no inflacionados. Esto deprime el crédito y la intermediación financiera sigue reduciéndose en el país y el crédito no puede pasar del 14% del PIB. La decisión de esto es más política que económica y, ahora sí, entramos a debatir el costo de bajar la inflación en términos de actividad y empleo.

 

¿Esquema transitorio?

 

En definitiva, ¿es mejor este esquema que el anterior? Es más efectivo, sin dudas, que el régimen de metas de inflación basado sólo en el control de la tasa de interés, pero tiene costos asociados mayores propios de aplicar una política monetaria fuertemente restrictiva. Sin embargo, ningún régimen será efectivo y permitirá que mejoren las condiciones para el sector privado, y al mismo tiempo se reduzca la inflación, si no se controla el déficit fiscal. En estos esquemas, el efecto crowding out (desplazamiento del gasto privado para financiar gasto público) se vuelve más presente. Si el déficit fiscal no se corrige, las restricciones de liquidez en el sector privado se hacen más evidentes.

 

Es mejor para lograr la estabilidad en el tipo de cambio, sin dudas, pero es más agresivo en términos de restricción de liquidez. A la vez, hay que estar atentos a que no sea un régimen de transición para lograr la estabilidad debido a que, con estos cambios, se tira por la borda el trabajo de la creación de confianza en un régimen de inflation targeting. Así que si se planea salir de este esquema será interesante hacia dónde podremos migrar.

 

La inflación puede ceder con una tasa de sacrificio seguramente alta, pero hay que ver si eso es viable políticamente, más aún en un 2019 electoral. Es por ello que quizás estemos en proceso de un régimen transitorio y, si es el caso, hay que pensar hacia qué esquema alternativo se puede migrar en el futuro porque las alternativas se van agotando.

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