El BCRA trabaja sobre las urgencias

Se necesitarán más definiciones sobre cómo se pretende aplicar el esquema y sobre si será mixto o se migrará a uno distinto

REM de julio: el mercado ya espera 31,8% de inflación y caída del PIB

 

Por Matías Carugati Economista Jefe M&F Consultora & Florencia Hernández Economista M&F Consultora

 

  • La tasa no se toca. En un contexto inflacionario complicado, con expectativas desancladas y en medio de tensiones cambiarias, no había justificación alguna para reducir la tasa de interés. De todos modos, con los cambios recientes en la política monetaria el centro del corredor de pases tiene cada vez menos valor como referencia, dado que las tasas del sistema están mostrando un desarbitraje importante. El BCRA sostuvo en su comunicado que la inflación de junio fue elevada, pero que los datos iniciales de julio son más auspiciosos, en línea con lo que esperaría el mercado (REM). Sin embargo, las proyecciones de inflación vienen ajustándose al alza casi sistemáticamente y no han probado ser muy precisas a corto plazo. Considerando la situación actual y las perspectivas futuras, los riesgos de mayor inflación a la esperada son elevados y la posibilidad de que el resultado esté por fuera de las bandas acordadas con el FMI, significativo.

 

  • Un paso adelante en cuanto a transparencia. Al margen de la decisión de tasa, el BCRA comunicó cambios en la forma en que actuará en el futuro. En primer lugar, el Consejo de Política Monetaria dejará de ser un órgano asesor para ser uno resolutivo y los votos de sus miembros serán publicados en cada comunicado. Tras el recambio de autoridades en el BCRA, se espera una designación formal de los miembros del Consejo. En segundo lugar, las decisiones pasarán a tomarse mensualmente, frecuencia que parece razonable para evaluar la efectividad de las resoluciones y que también reduce ruido innecesario. Aunque en este contexto parezcan irrelevantes, ambas medidas mejoran la transparencia y la rendición de cuentas de las acciones del BCRA. Estos aspectos refuerzan la (golpeada) credibilidad del organismo.

 

  • El arreglo monetario ya no es lo que era. En las últimas semanas el BCRA subió los encajes bancarios e intervino muy activamente en el mercado secundario de Lebac. Estas medidas apuntaban a un cambio en la política monetaria que ahora se hizo más explícito (aunque queda cierto margen de duda). El Banco Central anunció que hasta que la inflación no baje a un dígito, el esquema de metas de inflación con la tasa de interés como único instrumento será complementado con un seguimiento a los agregados monetarios. En las formas, mantendremos las metas de inflación (monitoreadas por el FMI). En los hechos, la implementación “de libro de texto” será abandonada por una versión híbrida. En línea con este cambio, el BCRA definió una base monetaria amplia a monitorear, que incluye todos los pasivos del BCRA con los bancos (pases netos, Leliq y Lebac) y el bono 2020 del Tesoro Nacional (admitido para integrar parte de los encajes). Será por medio del control de la tasa de referencia, las intervenciones en el mercado de Lebac y el monitoreo de agregados que se intentará alcanzar los objetivos de inflación.

 

  • El cambio viene con polémica. Las dificultades del régimen de metas de inflación, tal como estaba siendo implementado, son conocidas. Con un sistema financiero poco profundo y expectativas desancladas (baja credibilidad), los movimientos en la tasa de interés se canalizaban, principalmente, por el tipo de cambio. Lo cual generó atraso en años anteriores y derivó (junto con otros factores, es cierto) en la corrección que estamos atravesando. El problema con que el BCRA fije la oferta monetaria y controle los agregados es que debe conocer con precisión la demanda de dinero, de forma tal de calibrar el efecto sobre las tasas de interés. Sin certezas al respecto, las tasas pueden verse sujetas a una volatilidad importante, con impacto sobre el tipo de cambio, actividad y la propia inflación. Además, sería deseable conocer más detalles respecto al cambio de esquema. ¿A qué tasa de expansión apuntan y a qué plazo? ¿Cuál creen que es la relación entre el agregado a monitorear y la inflación? Respuestas clave para reducir la incertidumbre.

 

  • Primero lo urgente, luego lo importante. Tras dos años y medio, el esquema tradicional de metas de inflación ha desgastado notoriamente su efectividad, tanto para controlar la inflación como para lograr la tranquilidad cambiaria (no confundir con un dólar fijo). En este sentido, el control de agregados monetarios puede ser más útil, ya que trabaja sobre la liquidez del sistema de forma más directa y eficaz. A mediano plazo, los riesgos de manejar los agregados son más, puesto que la volatilidad de tasas no es positiva por los motivos que mencionábamos antes. Con el Gobierno enfocado en llevar tranquilidad a la plaza cambiaria, se entiende la modificación al régimen monetario. Pensando hacia delante, y suponiendo que se logra dejar atrás la tormenta, se necesitarán más definiciones. Ya sea respecto a cómo se pretende aplicar este esquema mixto (control de tasas y agregados) o si se migrará a un esquema distinto (tasas o agregados). Estas precisiones son relevantes, dado el impacto diferencial que tienen o pueden tener los distintos arreglos monetarios sobre la inflación y el ratio de sacrificio asociado a una eventual desinflación (pérdida de PIB). Pero no pongamos el carro delante del caballo. Sin estabilización previa, no hay margen para desinflación alguna.

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