Reservas, Lebac, tasas y dólar: la falsa identidad contable

Hoy, con pasivos remunerados por 3 puntos del PIB, vale la pena releer a Sargent y Wallace sobre la desagradable aritmética monetarista

 

Por Guido Lorenzo ACM

 

En 1981, Sargent y Wallace publicaron un muy famoso artículo sobre la desagradable aritmética monetarista. Con permiso del lector voy a hacer una simplificación al extremo de ese argumento. Allí, los autores proponían que hacer un endurecimiento de la política monetaria en el período actual podría llevar a tener que pagar intereses por las operaciones de mercado abierto y eso genera más emisión en un futuro para pagar el capital e intereses sobre esos bonos.

 

En nuestro país, los pasivos remunerados sin respaldo rondan los 3 puntos del PIB. Son los pasivos expresados en dólares netos de las reservas de libre disponibilidad. Para el BCRA, la creación de Lebac, y su correlato en la acumulación de reservas, es una identidad que no tiene dinámica propia.

 

Sin embargo, la política de desinflación que está llevando adelante el BCRA da una dinámica parecida a la de los autores mencionados al principio de la nota. Una tasa de interés del 40% a la cual se renuevan los títulos con los que el BCRA realiza operaciones de mercado abierto (Lebac) en conjunto con un tipo de cambio planchado en $25 eleva continuamente la relación entre los pasivos remunerados y las reservas de libre disponibilidad.

 

El BCRA insiste en que tasa alta y dólar sin moverse “nunca puede ser un equilibrio permamente y, a mediano plazo, o la inflación converge al dólar planchado y bajan las tasas o la inflación no converge y la moneda se deprecia”. Ese razonamiento corresponde, textualmente, a Lucas Llach, vicepresidente del BCRA. Esto no nos deja tranquilos. El primero de los casos, es el de una desinflación gracias a ancla cambiaria. Dado los órdenes de magnitud, reducir la inflación llevaría demasiado tiempo y se lograría con un fuerte atraso cambiario.

 

La segunda alternativa (la inflación no converge y el peso se deprecia) lo que nos lleva a pensar que es la única forma de licuar el stock de letras es con un aumento del tipo de cambio porque, caso contrario, los stocks en pesos de letras sumados a los intereses transformados a un valor de dólar constante crecerían fuertemente, haciendo que la relación de pasivos remunerados en relación a reservas de libre disponibilidad aumente continuamente. De esta manera, un endurecimiento de la política de tasas altas, si no logran rápidamente ser efectivas contra la inflación, fuerzan la posterior depreciación del peso. Es un argumento similar al de Sargent y Wallace, pero para una economía abierta. Al ser los plazos de renovación tan cortos, la dinámica empeora, ya que se eleva la tasa y se pagan intereses por el total del stock en apenas dos licitaciones. No estamos frente a una identidad contable y estos stocks interactúan con dos precios claves de la macro: la tasa de interés y la tasa de depreciación.

 

El FMI parece no estar de acuerdo que este problema no existe y es por ello que pedirá un saneamiento de la hoja de balance del BCRA. Un canje de letras intransferibles en el activo del BCRA por títulos “marketeables” con los cuales puedan intercambiar parte del stock de Lebac. Las mismas se reducirían en su monto de circulación y estarían disponibles solo para entidades financieras. Por otro lado, las que no sean entidades financieras, a medida que venza su tenencia de Lebac, deberán ir hacia títulos del Tesoro o bien hacia dólar u otros bonos.

 

A cambio, seguramente, le pedirá que el BCRA no financie más al Tesoro. De esta manera, el tipo de cambio se readecuará y licuará la deuda del BCRA. Esa es la parte buena de todo esto. La parte mala es que justamente al que compró letras del BCRA se lo va a castigar teniendo un rendimiento expost apenas positivo en términos reales o bien negativo en dólares.

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