Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma
La dominancia fiscal de la política monetaria pasará, no sin turbulentas escalas, de inconsistencia nunca asumida y discutida desde la óptica y la argumentación oficial a uno de los principales pilares dentro del relanzamiento del esquema de política económica luego del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI).
Y esto no sólo al decir del FMI, que entre las cláusulas estableció el fin del financiamiento directo e indirecto al Tesoro si no, también, de las autoridades del BCRA, que se muestran, como no podía ser de otra manera, entusiasmadas con que el Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) deje de ser una fuente exógena de expansión monetaria, innegable condicionante del funcionamiento del régimen monetario en un escenario de exigentes objetivos deflacionarios.
Hasta el ministro de Finanzas se ocupó de aclarar en conferencia de prensa que será ahora el Banco Nación (BNA) el encargado de recibir las divisas originadas en el endeudamiento externo del SPNNF y, en su caso y en el momento oportuno, venderlas en el mercado de cambios para proveer al Tesoro Nacional (TN) con los pesos requeridos. Incluso, se prevé modificar la Carta Orgánica del BCRA para limitar las futuras transferencias de utilidades, a las efectivamente realizadas. Algo que también fue foco de más de debate.
Eliminamos una fuente de creación monetaria exógena de relevancia significativa. Ergo, el supuesto de creación de dinero 100% endógena, tan relevante para el adecuado funcionamiento del régimen de metas por inflación (IT, por sus siglas en inglés), recupera verosimilitud. En ese contexto, es innegable que el régimen anota una significativa ganancia de consistencia y la tasa de interés, la variable instrumental, eficiencia.
En particular, en 2016 el financiamiento directo e indirecto al TN implicó una expansión monetaria bruta de 4% del PIB correspondiente ($ 320.283 millones), casi en partes iguales, entre compras de divisas, por un lado y adelantos transitorios y giro de utilidades, por el otro. En 2017 volvió a ser de 4% del PIB ($ 421.708 millones), pero poco más de 2/3 fue por compra de divisas. En tanto, n lo que va de 2018, el citado guarismo ascendió a poco menos de 3% (anualizado), correspondiendo 55% a compras de divisas.
En los últimos dos años y medio usamos reiteradamente la figura del martillo para referirnos a la tasa y el agua, para referirnos a esa importante fuente exógena de creación de dinero. Decíamos, que el martillo no mostraba el mismo nivel de eficiencia cuando se lo empleaba dentro del agua que afuera. Y que, consecuentemente, no había que enojarse con el martillo. El error era no tomar en cuenta el agua a la hora de definir el programa/metas/esquema.
Ahora, acuerdo con el FMI mediante, todo indica que el agua no estará más y el martillo tiene todo el terreno despejado para demostrar su potencial como eje de un programa desinflacionario. Y también, la exigencia.
Menos intervenciones
Otro punto importante, es el compromiso de reducir el nivel de las intervenciones cambiarias, permitiendo una mayor flexibilidad del Tipo de Cambio Nominal (TCN), cuestión que también mejorará la consistencia del régimen y reduce los niveles de discrecionalidad, poniéndolos en línea con la etapa de implementación en la que nos encontramos y el punto de partida. Pues, como también repetimos en más de una oportunidad, no funciona igual el IT al principio que luego de muchos años de implementación exitosa.
La nueva redefinición del sendero de metas de inflación, la tercera desde el inicio del IT, también aporta en ese sentido. El nuevo sendero de metas es mucho más consistente y creíble que sus dos antecesores pero no, por eso, deja de ser un sendero exigente.
Repasamos para poner claro sobre oscuro. La meta de inflación anual para 2019 se fija en 17% frente a expectativas que, según el último Relevamiento de Expectativas Mensual (REM) del propio BCRA, están en 19%. Para 2020 se fija en 13% frente a expectativas que están en 14%. Y se adopta un meta instrumental de 22% para los doce meses a partir de julio de 2019. Esta última está muy alineada con la expectativa del REM para mayo de 2019. Léase, el BCRA apunta a lograr la convergencia de las expectativas y de los datos de inflación respecto de la nueva meta durante el segundo semestre del año que viene.
Más cuestiones
Quedan dos cuestiones no menores a resaltar. El incremento del accountability del régimen, y no sólo de la independencia del BCRA, por un lado. Y el saneamiento y sinceramiento de la hoja de balance del BCRA, donde también hay reconocimientos importantes y que se relaciona con todo lo anterior.
Respecto de lo primero, no sólo se establece que se reformará la carta orgánica del BCRA para endurecer las condiciones de remoción de sus autoridades, jerarquizar el objetivo inflacionario y determinar que las metas respecto del último serán fijadas por la autoridad monetaria (y no la Jefatura de Gabinete) Además, se comprometen a establecer un mecanismo de rendición de cuentas ante el Congreso respecto de la implementación de la política monetaria y una importante mejora del nivel de “transparencia” de los estados contables.
Esto es clave. El mayor accountability implica mayor credibilidad de las metas y la implementación, contribuyendo a mejorar los niveles eficiencia del régimen.
Respecto de lo segundo, como siempre dijimos, la condición necesaria para que fuera posible encarar una reducción sustentable del stock de pasivo remunerados del BCRA era eliminar sus causas últimas. Esto es, la dominancia fiscal y la inconsistencia entre las velocidades de ajuste del frente fiscal y el monetario.
Resuelta esa cuestión, pues el acuerdo con el FMI elimina el financiamiento directo e indirecto del BCRA al Tesoro y generará una readecuación de ambos senderos (metas inflación y metas déficit), por un lado, y asegurado el financiamiento suficiente al SPNNF, es que es posible, justamente, avanzar en ese sentido sin recurrir a medidas contraproducentes. E, incluso, mejorar la liquidez del balance del BCRA.
En particular, el Tesoro se propone endeudarse en el mercado local o vender las divisas suficientes para cancelar las letras intransferibles entregadas al BCRA.
Las implicancias
Primero. Una mejora del balance del BCRA pues reduce un activo ilíquido (letras) contra la reducción de un pasivo líquido (pesos).
Segundo. Sumando lo mencionado en el párrafo anterior al fin del financiamiento monetario directo e indirecto, tenemos que el Tesoro se transformó en una fuente de contracción monetaria. Si, además, recordamos que las intervenciones cambiarias del BCRA serán limitadas (compromiso de dejar flotar el TCN) Tenemos que una implementación monetaria consistente con el sendero desinflacionario planteado, implica naturalmente una reducción del stock de pasivos remunerados del BCRA. Básicamente, porque, dado todo lo dicho, los otros renglones del balance del BCRA están limitados o actuando en sentido contrario. Proceso que, claramente, el BCRA puede enfocar en el stock de Lebac, en general, y en la porción de las mismas que no está en poder de entidades financieras, en particular, sin introducir inconsistencias.
Tercero. La mejora final del balance y el estado de resultados del BCRA es aún mayor. Porque, al final de la historia, implicó eliminar un pasivo remunerado de plazo corto (líquido) contra la reducción de un activo ilíquido (letras intransferibles) Lo dicho también contribuirá a mejorar la sustentabilidad de todo el proceso de estabilización, por exactamente las mismas razones.
Obsérvese que nada de todo esto será mágico. Al fin y al cabo, la consistencia y la sustentabilidad de la trayectoria de estabilización y del régimen de metas de inflación se mejora con reformas institucionales y solucionando cuestiones de fondo (la dominancia fiscal y la disponibilidad del financiamiento necesario en condiciones consistentes)
Tampoco será gratis. Por un lado, el costo se pagará con más deuda por el lado del Tesoro Nacional, un sendero más exigente de ajuste fiscal y una explicitación del impacto del déficit fiscal sobre el TCN (ya sea que se lo financie en el mercado local y/o externo), entre lo más relevante. Por el otro lado, parte de los costos también los paga el BCRA pues la implementación del régimen de metas se simplifica y pierde grados de libertad (menos discrecionalidad).
Lamentablemente, tuvo que pasar lo que pasó y afrontar los costos mencionados para que así fuera. Pero, veamos el lado positivo, tenemos otra oportunidad. Mejor tarde, que nunca.
