Por Rodrigo Alvarez CEO de Analytica
Pese a la devaluación, el ajuste fiscal y el préstamo con el FMI, la brecha externa terminará el 2018 en niveles similares a 2017. La persistencia del desequilibrio se explica por una combinación de factores puntuales, como la sequía, y estructurales, como la demanda de dólares por atesoramiento y turismo. Es verdad que el esquema de financiamiento del Tesoro es ahora más dependiente de la deuda externa. Los recursos del FMI permiten cubrir la brecha en dólares casi en su totalidad dependiendo del timming de los desembolsos. Pero estos fondos estarían financiando algunos hábitos de los argentinos poco favorables en términos de la macro, como los gastos en turismo en el exterior.
El rojo fiscal del Tesoro en los próximos doce meses no superaría los U$S 10.000 M, es decir, 1/5 del préstamo del FMI. El resto de las disponibilidades (aproximadamente US$ 40.000 M) permitiría afrontar el faltante de dólares, que se aproxima al monto de las importaciones de servicios y bienes de consumo (unos U$S 32.000 M). Restringir los gastos de turismo es difícil y somos conscientes de la impopularidad de la medida en el núcleo duro de votantes de Cambiemos. Pero, ¿hay algo más impopular en la Argentina que un crédito Stand-By del FMI?
En 2017 el déficit en cuenta corriente era 4,7% del PIB, muy por encima del promedio de la región (1,7% si incluimos a Brasil, Chile, Colombia y Perú). El déficit fiscal global era de 6,1% del PIB, no tan lejos del promedio de países similares (4,3%). El acuerdo con el FMI llevaría el desequilibrio fiscal argentino a los promedios de la región en 2019 y cerraría gran parte de las necesidades de financiamiento del Tesoro. Pero, ¿resuelve el desequilibrio externo? Difícilmente.
Veamos. La brecha externa, medida como la suma del déficit en cuenta corriente del balance cambiario (DCC) más la formación de activos externo (FAE) por parte de residentes, se ubicaría en U$S 39.000 M en 2018, el mismo valor al observado en 2017. Esto se debe a que si bien el déficit en cuenta corriente se reduce (desde US$ 17.000 M el año pasado a US$ 14.000 M) la aceleración de la fuga de capitales provocada por la variación del tipo de cambio se consume todos los dólares “comerciales” ahorrados.
Para 2019 proyectamos una leve mejora del PIB en dólares consecuencia de una economía que “rebota” y un tipo de cambio que se aprecia levemente debido a los ingresos del FMI y la persistencia de la política de tasas altas. Esto genera un salto en las importaciones que compensa parcialmente la mejora en las exportaciones. En consecuencia estimamos que la brecha externa se ubicaría en 2019 en U$S 33.000 M, o 5% del PIB, el mismo valor, en términos del PIB, que en 2017.
En suma, para cerrar la brecha externa, incluso asumiendo que se ejecuta el segundo tramo del préstamo del FMI (U$S 15.000 M), deberíamos retornar a los mercados voluntarios de capitales o esperar la “lluvia de inversiones extranjeras” por un monto aproximado de 3% del PIB. Todo esto en un contexto de fragilidad externa similar al observado antes de la corrida cambiaria de mayo pasado. De hecho, el déficit financiero del Tesoro será de 4% del PIB y la brecha externa de 5%, un rojo similar al que a inicios de 2018 estimábamos desde Analytica. En consecuencia, el Tesoro no podrá oficiar de oferente neto de dólares por la totalidad del faltante, incluso con una ejecución plena del StandBy, quedando librados a la suerte del sector privado o a la voluntad del BCRA de suplir ese déficit vía reservas internacionales.
Argentina es un V8 consumiendo dólares. La suma de las importaciones de servicios, muchas asociadas al turismo emisivo, por un lado y bienes de consumo, por el otro, alcanzaron U$S 32.000 M en 2017. Si le sumamos 1/3 de la FAE asociada a operaciones con divisas por montos superiores al millón de dólares mensuales, podríamos explicar la brecha externa casi en su totalidad. Estos hábitos nos obligarán en 2019 a una disyuntiva similar a la que enfrentamos en 2017. El Gobierno debe, entonces, interpelar a la sociedad. Si queremos evitar el endeudamiento externo en cualquiera de sus expresiones (FMI o mercados voluntarios). Debemos empezar a moderar estos hábitos y estimular a los sectores generadores de divisas. La caída del déficit fiscal apunta a aumentar el ahorro interno y, por ende, reducir la dependencia externa. Perfecto. Pero, como vimos, eso podría no ser suficiente. El ajuste debe orientarse a corregir de forma permanente los precios relativos que afectan la cuenta corriente como, por ejemplo, los precios relativos después de impuestos que afectan al turismo. Si bien es cierto que parte de esta corrección ya fue realizada por la reciente variación del tipo de cambio, también es cierto que en unas semanas se viene el tren del primer tramo del Stand-By del FMI, y habrá que ver quien se anima a ponerse en frente demandando dólares.
Existen instrumentos, todos impopulares, para reducir el faltante de dólares ocasionados por este tipo de hábitos. Sin embargo, como dijimos, nada parece ser más impopular que un préstamo Stand-By. A su vez, el Gobierno debe comunicar que el endeudamiento externo voluntario con estos niveles de fragilidad externa nos expone a episodios similares a los experimentados en mayo pasado. Puesto en otros términos, ¿la sociedad estaría en desacuerdo en hacer el sacrificio?
