FMI: un “seguro”de liquidez, no de solvencia

Es positivo un rescate para sepultar la expectativa de una corrida, pero los desequilibrios fiscales y externos deben corregirse

 

Por Héctor Rubini

 

El acuerdo con el FMI es casi un hecho, y sólo se espera una señal oficial este fin de semana, ante el esperado encuentro del Presidente con la titular del FMI, Christine Lagarde. El futuro dependerá en buena medida de la letra chica del acuerdo con el organismo.

 

La asistencia que descuentan los mercados es de U$S 30.000 millones, que a su vez abriría la puerta a créditos de otros organismos. En principio estaría en firme avance la obtención de créditos del BID, el BM y la CAF por otros U$S 15.000 millones. Los mismos estarían sujetos a programas y proyectos específicos, que probablemente se conozcan en las próximas semanas. El crédito del FMI no se desembolsaría por completo sino que sería de a tramos sujeto a metas acordadas con el Gobierno, como es habitual en los tradicionales préstamos stand by.

 

Como lo han destacado funcionarios de ambas partes, no se trata de un crédito irrestricto, ni destinado a financiar gastos corrientes o fugas de capitales. El objetivo es el de contar con un reaseguro para el pago de vencimientos de deuda hasta fin de 2019. Es, entonces, un seguro de liquidez, no un instrumento que asegure, per se, la solvencia fiscal.

 

Los datos

 

Los indicadores de liquidez y solvencia suelen estar interrelacionados, aunque a efectos analíticos se los estudia y analiza por separado. De todas formas, ambos atributos son foco de atención tanto por parte de acreedores, como de emisores de deuda. Ciertamente, interesa el perfil de vencimientos de la deuda (a menor concentración en el corto plazo, mejor), su crecimiento a futuro, y algunos ratios que dan una idea del grado de flexibilidad financiera con el que puede contar un deudor. En el caso de los gobiernos, es habitual el uso del ratio deuda pública/PIB para tener una idea del tamaño relativo del stock respecto del flujo de bienes y servicios a producir por año. Si bien es discutible la relevancia del mismo, ya que siempre cuenta la voluntad a pagar (tanto la esperada, como la esperable en base al prontuario histórico), también lo es la capacidad para generar los flujos de fondos para cumplir con los vencimientos. Hay países desarrollados como Italia, Bélgica o Japón con una deuda pública igual o superior a sus PIB, pero no necesariamente concentrada en corto plazo, lo que refleja una persistente confianza en la capacidad y voluntad de pago de sus gobiernos. Niveles iguales o mayores al 100% son vistos, en cambio, como señal de precaución (al menos) en el caso de los países menos desarrollados.

 

Más números

 

En el caso de Argentina, el ratio deuda pública bruta/PIB viene en aumento desde 2011. Para el año pasado, el cociente entre el stock de deuda a fin de año equivalía al 57,1% del PIB promedio de 2017 y a 52,2% del PIB del último trimestre. El programa de endeudamiento para 2018 preveía una emisión de deuda por U$S 30.000 millones, incrementándola en poco más de 9%. Con un PIB nominal en dólares creciendo en línea con las proyecciones de la Ley de Presupuesto, no era de esperar una variación significativa de la relación deuda/PIB de fin de 2017.

 

La crisis cambiaria cambió todo. El PIB difícilmente crezca más de 1%, la inflación apunta al 28- 30% y el tipo de cambio es la gran incógnita, aunque la mayoría de los pronósticos, hipótesis y adivinanzas razonables convergen a un tipo de cambio entre $27 y $30. La crisis trajo este pedido de auxilio a los organismos internacionales, que de concretarse en las próximas semanas aumentaría la deuda pública en casi U$S 45.000 millones. Sumando esto a los U$S 30.000 millones previstos para este año, la deuda bruta a fin de año aumentaría entonces en unos U$S 75.000 millones, y el stock a fin de año sería de algo más de U$S 395.000 millones.

 

Si a partir del tercer trimestre del año pasado el PIB real crece 1%, y la variación de precios esperable llega ra a redondear 28%, el PIB al último trimestre de este año sería de $14,9 billones. Si el tipo de cambio promedio de dicho período fuese $27, el PIB ascendería a U$S 552.754 millones, y el ratio deuda pública (nacional)/ PIB sería ya de 71,6%. Pero con un tipo de cambio promedio de $30, el PIB en dólares pasaría a ser de U$S 497.479 millones, y el ratio deuda/ PIB a 79,6%. Un salto que no debería repetirse en los próximos 2-4 años…

 

Ratios clave

 

Los aumentos de esos ratios podrían encender algunas alertas respecto de la sustentabilidad del sendero de la deuda y fundamentalmente de su origen: el déficit fiscal. Es cierto que a fin de 2017 el 27,7% de la deuda era intrasector público y ese porcentaje puede caer en el transcurso de 2018. Pero también es cierto que, si a partir del año próximo se lograra recuperar un sendero de menor inflación y mayor crecimiento, este ratio podría empezar a descender. Pero ante la mayor exposición a acreedores externos y con déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos, se requiere un tipo de cambio real en aumento. ¿Cómo lograrlo, ante futuros ajustes de tarifas públicas, y combustibles, y la base monetaria crece a más de 30% anual? ¿Cómo pensar en una reactivación sostenible y en mayores inversiones con los niveles actuales de tasas de interés y sin una agresiva reducción de la presión tributaria?

 

No es fácil responder estas preguntas, pero estarán presentes en los próximos meses. Ciertamente es buena noticia el acceso a un rescate que sepulte al menos por unos meses toda expectativa de corrida cambiaria, y mejor aún si nuestro país pasa de frontera a emergente. Pero los desequilibrios en las cuentas fiscales y externas deben comenzar a corregirse. El préstamo del FMI provee un puente de liquidez, pero no la solvencia fiscal. Esto dependerá de qué tipo de programa y ajustes esté dispuesto a aplicar el Gobierno, y la credibilidad en ese programa dependerá de su coherencia y sustentabilidad. Algo que será central tanto para el próximo semestre como para el 2019, en que Cambiemos tratará, obviamente, de lograr la reelección por otros cuatro años en el Gobierno.
(*) Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

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