¿En qué quedamos?

La dualidad cambiaria no podrá sostenerse tiempo y las autoridades deberán especificar si optan por flotación libre o no

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

El jueves pasado, el titular del BCRA confirmó que en líneas generales no cambiará su enfoque de política monetaria. Una tasa de interés interbancaria 7 días seguirá siendo el único instrumento para combatir la inflación, y un régimen de flotación libre con intervenciones excepcionales se mantendría en línea con el acuerdo firmado con el FMI.

 

El anuncio del jueves de empezar a flotar duró poco. Anteayer, el BCRA debió salir a vender U$S 690 millones para evitar que el dólar llegue a $ 27 o incluso supere esa cotización. Ayer, nuevamente salió a vender. ¿Cuán creíbles son los anuncios de flexibilidad cambiaria, si en menos de tres días hábiles el anuncio es desmentido por el propio BCRA con su venta de dólares?

 

Ahora, el ministro de Finanzas anunció un programa de ventas de dólares en subastas, usando la mitad de los primeros U$S 15.000 millones que enviará el FMI. ¿Serán subastas realmente libres o previamente se los “conversará” a los participantes? ¿Cuán libre será la flotación? ¿Será suficiente con U$S 7.500 millones?

 

Su efectividad está por verse, entonces. Pero es claro que esta estrategia deberá tener éxito desde el primer día. Caso contrario, no habrá suba de tipo de cambio que frene la demanda especulativa de divisas ni la sangría de reservas del BCRA. La expectativa de devaluación debería ceder, pero esto requiere un tipo de cambio real que se aproxime a cualquier estimación de tipo de cambio real de equilibrio. Reducir el déficit fiscal es una de las medidas fundamentales. Compatibilizar el ajuste del Estado con crecimiento (y sostenido, digamos a no menos de 3,5% anual) del sector privado, es fundamental para recuperar terreno perdido en materia exportadora.

 

La actitud del BCRA ha sido la de mantener las tasas cortas en 40% para intentar combatir la inflación. Una estrategia hasta ahora sin éxito alguno, con relación a ese objetivo, pero que por otro lado se sigue incentivando el ingreso de fondos especulativos para el carry trade con Lebac. De esa forma se trata de contribuir a la estabilidad del dólar hoy, pero se reavivan las expectativas de futuras salidas de capitales, dadas las perspectivas de subas de tasas de interés en Estados Unidos. El riesgo obvio es, entonces de que al menos parte del préstamo del FMI financie la fuga de capitales de manera irrecuperable, y que los argentinos debamos incurrir en el costo de trabajar para obtener esos dólares y devolverlos.

 

Por el lado de los flujos de dólares, las supertasas locales sólo pueden amortiguar en el corto plazo la pérdida de reservas del BCRA, pero a costa de aumentar la fragilidad financiera en el mercado interno y reducir la base recaudatoria para impuestos nacionales y subnacionales. Con menor recaudación tributaria futura, menor baja de déficit fiscal esperado, se podría percibir al tipo de cambio real observado como atrasándose cada vez más respecto de cualquier proyección de tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo. En ese caso, las expectativas de nuevas depreciaciones de la moneda local tornarían imposible pensar siquiera en un debilitamiento de la demanda de dólares.

 

Es sabido que subas del repetidas e imprevistas del tipo de cambio complican la posición financiera neta de quienes tienen pasivos en dólares e ingresos sólo en pesos. Además, si las compras y ventas de divisas del BCRA no son anticipadas la volatilidad cambiaria tiende a aumentar. Su repetición en el tiende, inclusive, a restar eficacia a la política monetaria porque al mismo tiempo que se sostiene la volatilidad cambiaria, se desdibuja la transmisión deseada de altas tasas de interés de corto plazo a bajas expectativas de devaluación e, implícitamente, de inflación. En ese sentido, el programa del ministro de Finanzas es una alternativa superior a lo que ha venido haciendo el BCRA hasta ahora.

 

Si en el futuro las únicas intervenciones estatales serán por medio de las subastas anunciadas, lo ideal es que entonces no intervenga el BCRA vendiendo reservas cuando el tipo de cambio de esas subastas muestre una tendencia fuertemente alcista. Si optar por hacerlo, correrá el riesgo de generar mayores dudas sobre los anuncios, las políticas y sus responsables. Si la prioridad es combatir la inflación, a mayor pérdida de credibilidad presente, mayor contracción monetaria hará falta en el futuro. Pero ante los costos distributivos inevitables, el “miedo a flotar” será mayor, y también serán mayores las presiones políticas para incumplir el compromiso con el FMI.

 

Hasta ahora, la opción elegida se presenta como el anuncio de una flotación casi libre, pero aplicando de facto una flotación administrada vía intervenciones hoy diarias e imprevistas, que en el futuro supuestamente previsibles y preanunciadas.

 

Esta dualidad no podrá sostenerse en el tiempo. Las autoridades deberán especificar si optan por flotación libre o no. En cualquiera de las variantes se requerirá, además, de un programa de austeridad fiscal y una política monetaria efectivamente contractiva, coherente con menores expectativas de inflación y depreciación de la moneda local. Caso contrario, las supertasas de interés seguirán atrayendo capitales especulativos, contribuyendo al atraso del tipo de cambio real y al aumento el costo del crédito. Dos factores que pueden ser determinantes para las expectativas de cumplimiento de lo acordado con el FMI, y para la demanda de pesos y de dólares de los próximos meses.

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