Por Eliana Scialabba y Joel Vaisman
Durante la última jornada de una semana agitada, con un dólar subiendo 36 centavos y tocando los $21,20, el viernes pasado el BCRA pegó un “golpe de timón” al convalidar la suba de la tasa de interés de política monetaria (el centro del corredor de pases a 7 días) en 300 puntos básicos de 27,25% a 30,25% luego de haberla dejado estable el martes 24.
La decisión se adelantó al anunció que debía realizar el BCRA el próximo 8 de mayo, donde se esperaba un incremento de la tasa (aunque no tan agresiva), de acuerdo a los últimos comunicados que había publicado el ente emisor, dado que los acontecimientos locales e internacionales, habían llevado al mercado a posicionarse en una tasa por encima del 30%.
Asimismo, en un breve comunicado, la autoridad monetaria planteó que la toma de esta decisión obedece a “garantizar el proceso de desinflación y está listo para actuar nuevamente si resultara necesario” y agregan que “seguirá utilizando todas las herramientas a su disposición (?) para alcanzar su meta intermedia de 15% en 2018”.
Esquema de metas de inflación incompleto
De acuerdo a lo mencionado en su último comunicado, parecería que el BCRA “vuelve a tomar las riendas” de la política monetaria (y muchos aún lo creen).
En este esquema monetario, la autoridad monetaria utiliza un instrumento (la tasa de interés) para que los inversores y el resto de los agentes de la economía tomen como dato su nivel, y se contagien sobre sus expectativas de inflación. Y si bien la tasa que se utiliza como referencia es la del centro del corredor de pases a 7 días, en la práctica todos observan la Tasa Nominal Anual (TNA) que rinden las Lebac.
Es decir, la tasa funciona como una rienda que el BCRA aprieta o relaja según observa la evolución del nivel general de precios. Es por ello por lo que, a poco de iniciar el Gobierno de Cambiemos, los responsables de la política económica insistían en que “el dólar estará donde el mercado requiera”, dado que la política monetaria giraría entorno a la tasa de interés, y no alrededor de la divisa estadounidense. La cantidad de pesos circulando en nuestra economía respondería, en un esquema en funcionamiento, al estímulo de “cuánto rinde” estar posicionado en pesos.
Sin embargo, la implementación del esquema de metas de inflación ha sido incompleto desde un inicio, ya que de acuerdo a la literatura, estas se basan en cinco pilares, tal como plantean Mishkin y Schmidt-Hebbel, y tienen como objetivo generar un credibilidad en el BCRA.
Ausencia de otra ancla nominal
Compromiso institucional de estabilidad de precios
Ausencia de dominancia fiscal
Instrumentos de política independiente
Política de transparencia y rendición de cuentas
En este escenario, la dominancia fiscal, si bien reducida respecto de la gestión anterior, siempre ha estado presente. En cuanto al resto de los pilares, parecían estar alineándose al esquema, hasta que la intromisión de la Jefatura de Gabinete de Ministros en la decisión del manejo monetario, tras la fatídica conferencia de prensa del 28 de diciembre, tiró lo avanzado por la borda: adiós independencia, y, por lo tanto, credibilidad. La discrecionalidad de la medida “rompió” con la credibilidad, aumentando la volatilidad de los mercados, y por ende, la cotización del dólar, ya que, tal como plantean Kydland y Prescott, los cambios en las políticas monetarias generan un “costo” a los agentes, al tener que reestimar sus expectativas. En tal sentido, el costo de la estabilización se traduce en un incremento de la inestabilidad.
Para un esquema que requiere de credibilidad cuasi-absoluta, fue un golpe mortal a tan solo año y medio de la implementación de este esquema que utilizan países como Nueva Zelanda, Canadá, Australia, Chile, Brasil, México, Israel, entre otros.
El fin de la tasa baja en EEUU y el desarme de carry-trade
A la volatilidad interna generada, entre otras cosas, por el imprudente manejo monetario, debe sumarse el empeoramiento del contexto internacional. El reajuste al alza de las tasas de interés de Estados Unidos encarece el crédito, y las monedas de los emergentes se deprecian.
Desde hace aproximadamente dos años, se viene especulando con el alza en la tasa de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que a nivel mundial se considera un activo “sin riesgo”: si prestarle dólares al Tesoro estadounidense no tiene, en teoría, riesgo alguno, entonces los rendimientos de todos los demás activos “riesgosos” deben rendir lo mismo más un plus por riesgo.
Por lo tanto, ante la suba de la tasa libre de riesgo, que pasó del 2% de finales de 2008 al 3% durante la “era Trump”, los inversores desarman carteras en países emergentes o de frontera, dado que obtienen más retorno por menos riesgo. Dicho de otra forma: los inversores se deshacen de los pesos, por ejemplo vendiendo Lebac, y “corren” hacia el dólar, depreciando nuestra moneda local.
Asimismo, el 25 de abril fue el último día para “salir” de Lebac (e irse a divisas), antes que se implemente el impuesto a la renta financiera para no residentes, generando una presión adicional sobre el tipo de cambio.
Sin embargo, mientras todos los países de la región dejaron que sus monedas “se ajusten” al nuevo contexto internacional, la autoridad monetaria intervino en el mercado de divisas, vendiendo durante la última semana de abril US$ 4.350 M para tratar de “contener” un dólar, que igualmente terminó al alza, y debido a la presión del mercado, también debió incrementar la tasa de interés para evitar una depreciación mayor.
Un BCRA que “corre de atrás” al mercado
Es evidente que la tasa de interés en pesos no ha anclado expectativas en nuestro país. La inflación núcleo se ubicó en marzo fue de 2,6% (36,65% anualizada). De esta forma, el BCRA tuvo que recurrir (una vez más) a la venta de reservas internacionales, sin los resultados esperados.
Por otra parte, como se mencionó, el gravamen a las Lebac quitó todo el incentivo a hacerse de ellas (en lugar de volcarse al dólar), justamente cuando se habían transformado en una “herramienta antiinflacionaria” (y de generación de rendimientos suculentos, carry-trade mediante), debilitando el apetito de los inversores por este activo.
Una inflación del 15% anual, tal como plantea el BCRA en su último comunicado, implica un promedio mensual de 1,15%. Muy lejos de la realidad, y potenciando la falta de credibilidad del ente emisor.
En el escenario planteado (si bien corresponde a un análisis parcial), se puede ver la debilidad de una política monetaria que no logra ser coherente. Asimismo, el “mareo” de la autoridad monetaria desde el 28 de diciembre nos lleva a pensar que utilizará la herramienta que tenga a mano, reemplazando el esquema (incompleto) de metas de inflación - “la tasa de interés debe ser tanto para tener una inflación de 15%” -, por herramientas cortoplacistas como intervenciones en el mercado de divisas, movimientos de tasas convalidando presiones del mercado, entre otras, ya que “la inflación tiene que bajar, sea como sea”.
En lugar de dar previsibilidad al mercado, siguiendo una regla de política monetaria, todo es improvisación. El mercado se mueve, el banco central lo corre de atrás. De esta manera, por más que el BCRA plantee que su objetivo es la lucha contra la inflación, en la medida que no pueda ser faro para la formación de expectativas de los agentes, el partido está perdido antes de empezar a jugarlo.
Mishkin, Frederic S., and Klaus Schmidt-Hebbel. One decade of inflation targeting in the world: what do we know and what do we need to know? w8397. National Bureau of Economic Research, 2001.
Kydland, Finn E., and Edward C. Prescott. “Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans.” Journal of political economy3 (1977): 473-491.
