La doble fragilidad y el dilema del BCRA

Liberar el tipo de cambio a tono con clima externo o emplear su poder de fuego para mantenerlo a raya y evitar el riesgo de una transferencia a precios

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Por Nicolás Creus (*)  y Esteban Actis (**)

 

La presión cambiaria experimentada la semana pasada expuso un aspecto ciertamente estructural de la economía argentina en particular y de cualquier economía periférica medianamente abierta en general. A saber: la sensibilidad frente al contexto externo y los acontecimientos internacionales.

 

Ocurre justamente que en el contexto de suba de tasas en el plano internacional y de mayor rigidez en el vínculo entre Estados Unidos y China, se produjo un aumento considerable en los niveles de aversión al riesgo, materializado en movimientos del tipo “flight to quality” con salidas de capitales desde la periferia. En concreto, en la última semana, inversores a nivel global desarmaron posiciones por US$ 5.600 millones en activos de mercados emergentes. Estos últimos acusaron recibo del golpe mediante sucesivas rondas de devaluaciones.

 

¿Qué ocurrió en Argentina? La presión proveniente del plano internacional dejó en evidencia la existencia de una doble fragilidad que colocó al BCRA frente a un dilema en torno a cómo accionar para amortiguar el shock externo.

 

La primera fragilidad es interna y está vinculada a los desequilibrios macroeconómicos domésticos, y puntualmente refiere a las dificultades de asumir una política de flotación cambiaria en un contexto inflacionario con alta probabilidad de transferencia a precios. La segunda fragilidad es más bien externa y se relaciona con la competitividad internacional y el equilibrio de la balanza de pagos. En un contexto en el cual la mayoría de las monedas se devalúan frente al dólar, no hacerlo para Argentina entraña el riesgo de perder competitividad en sus exportaciones y agudizar aún más el déficit de la cuenta corriente.

 

El problema radica en que no es posible eliminar las dos fragilidades al mismo tiempo. Peor aún, el alivio de una implica la agudización de la otra. He aquí el dilema de frazada corta del BCRA.

 

Tanto el Gobierno como la autoridad monetaria asumieron desde hace un buen tiempo atrás un discurso favorable a la no intervención en el mercado cambiario, destacando las bondades de mantener un tipo de cambio flotante, en especial a la hora de amortiguar shocks externos. Más aún, en el plano de las acciones, el BCRA (con una política de tasas altas mediante) se ajustó bastante al discurso planteado.

 

Ahora bien, las condiciones internacionales de otrora eran diferentes. La Fed mantenía una posición “dovish” sobre el proceso de normalización monetaria, en tanto que en el vínculo entre Estados Unidos y China primaba la distención. Era la oportunidad para corregir los desequilibrios macroeconómicos domésticos. En otras palabras, aprovechar las condiciones amigables que ofrecía el contexto internacional para eliminar o al menos reducir la fragilidad interna y estar así mejor preparados para la emergencia de contextos más restrictivos.

 

Desafortunadamente, el buen acceso al financiamiento externo fue más bien aprovechado para dilatar en el tiempo la implementación de las reformas estructurales necesarias para la corrección de los desequilibrios internos, manteniéndose así la referida doble fragilidad.

 

Esta particularidad obliga al BCRA a tener que elegir ante el advenimiento de condiciones internacionales menos favorables entre liberar el tipo de cambio a tono con clima externo o emplear su poder de fuego para mantenerlo a raya y evitar el riesgo de una transferencia a precios que agudice el problema inflacionario. La opción elegida por la autoridad monetaria fue esta última, orientada a proteger la denominada fragilidad interna.

 

Cubrirse de la fragilidad interna resulta sin dudas más urgente que cubrirse de la fragilidad externa en tanto que su impacto sobre la política doméstica y puntualmente sobre la imagen del Gobierno es mayor y de transmisión inmediata. Claro que la decisión no fue libre de costos. La doble fragilidad llevó al BCRA a tener que vender más de US$ 3.000 millones de reservas en el breve lapso de una semana y al mismo tiempo elevar la tasa de referencia para contener la escalada.

 

Tal lo anticipado anteriormente, la parte negativa de la historia -además del drenaje de divisas de las reservas- radica en el hecho de que al protegerse de la fragilidad interna se agudizó la externa en tanto que el peso acabó la semana revaluándose frente a las monedas de sus socios comerciales, colocando más presión sobre la ya alicaída competitividad internacional del país.

 

Si bien el control de la inflación se presenta como el desafío más urgente, cabe destacar que la fragilidad externa derivada del equilibrio de la balanza de pagos puede complicar el horizonte afectando una variable clave del actual esquema, a saber: la sostenibilidad de la deuda.

 

En conclusión, la persistencia de la doble fragilidad condiciona considerablemente las opciones de política. El dilema del BCRA dejó de manifiesto las limitaciones en la capacidad de respuesta del país para amortiguar el impacto de shocks externos y los peligros de seguir sin resolver los desequilibrios macroeconómicos. Si la vulnerabilidad externa puede ser definida como la desventaja de un actor que continúa experimentando costos impuestos por acontecimientos externos aun después de haber modificado políticas, la semana pasada Argentina mostró la parte más frágil de su rostro.

 

(*) Licenciado en Relaciones Internacionales por la Universidad Nacional de Rosario, profesor en la cátedra de Política Internacional Argentina y Gerente de Estrategia Global en la Firma Terragene

(**) Doctor en Relaciones Internacionales por la Universidad Nacional de Rosario, Argentina y, además, ha sido Becario Doctoral y Posdoctoral por Conicet

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