Por Rodrigo Alvarez CEO de Analytica
La implementación del impuesto a la renta financiera en un contexto internacional de menor apetito por el riesgo desató un desarme de posiciones en pesos por parte de no residentes, aumentando la presión sobre el mercado de cambios. En una primera etapa, el BCRA cerró esos desequilibrios por “cantidades” (vendiendo reservas). Al intensificarse las presiones, pasó a una etapa de intervención por “precio”, es decir, aumentando la tasa de interés de referencia en tres oportunidades. Sin embargo, la tensión no cede, por lo que dispuso volver a la estrategia de cantidades pero esta vez con el patrimonio de los bancos, obligándolos a vender dólares en el mercado de cambios. Esto calmó las aguas el viernes pasado, pero no soluciona el problema de fondo.
A diferencia de lo que ocurrió en corridas anteriores, la curva de rendimientos implícitos del mercado de futuros no ofrece una cobertura razonable. Esto genera que parte de los responsables de la “suba del dólar” no encuentren incentivos a mantener posiciones en pesos. En Analytica creemos que es tiempo de que el BCRA empiece a dar cobertura a los no residentes mediante el mercado de futuros o algún derivado similar. Ya probó vendiendo reservas y aumentando la tasa de interés real en pesos. Es hora de que aumente la tasa de interés en dólares para las operaciones en pesos. Esto no implica un seguro de cambios, sino alinear los rendimientos que surgen de Rofex con los de su equivalente en moneda dura (los rendimientos de los bonos en dólares).
Para ilustrar el punto tomemos las dos corridas anteriores: enero de 2014 y marzo de 2016. En el primer caso, el tipo de cambio subió 16% y bastó con un aumento de tasa nominal de 600 puntos básicos (pb) para contener la demanda de dólares, llevando el nivel de la tasa de referencia hasta 25,5% (negativa si le descontamos la inflación esperada). En la segunda, la suba del tipo de cambio fue de 11% (aunque más pausada) y la tasa nominal se ubicó en 38%, aumentando 700 pb (y llevando la tasa real a 15%).
Los eventos parecen similares. Sin embargo, existe una diferencia fundamental entre ambos: la libre movilidad de capitales y el régimen cambiario. En la primera corrida teníamos CEPO cambiario y un régimen de “flotación sucia” y en la segunda, el tipo de cambio flexible con desregulación de la cuenta capital del balance de pagos. Esta diferencia se refleja en la curva de rendimientos implícitos del mercado de futuros. En el primer evento el “carry con cobertura” (posicionamiento en pesos con cobertura de dólar futuro de Rofex) rendía 5,6% y en el segundo 14,7%.
Con libre movilidad de capitales, no es suficiente subir el rendimiento real de los activos en pesos “para convencer a los residentes”, quienes toman en cuenta que los precios domésticos no pueden desfasarse demasiado del tipo de cambio. Bajo este régimen, también hay que aumentar el rendimiento en dólares de los activos en pesos para frenar las ventas de no residentes. Este último tipo de inversores tienen que cerrar posiciones en “moneda dura”, lo cual suele hacerse a través del mercado de futuros. Típicamente, es suficiente ubicar el rendimiento neto de los activos en pesos un poco por encima de sus sustitutos próximos (la TIR de los bonos “dollar hard” como el AY24 o el AO20) para frenar la corrida. Así ocurrió en 2016.
Hay que aumentar el rendimiento en dólares de los activos en pesos para frenar las ventas de no residentes
Por otra parte, para tener en cuenta el orden de magnitud de la corrida, no alcanza con contabilizar la cantidad de residentes con tenencia de Lebac que se “fueron por la imposición del impuesto”. Para compensarlos hubiera bastado una suba de 150 pb del rendimiento de ese instrumento. Ya llevamos cuatro veces ese incremento. Estamos en presencia de un desarme masivo de posiciones en pesos con salida masiva de capitales. Sólo hay que notar que el tipo de cambio mayorista, operado por los bancos, sube a la par que el “contado con liquidación”, el cual suele estar asociado a la salida de capitales y a la dolarización de carteras.
No estamos en presencia de un rally generalizado de las monedas emergentes: el peso se devaluó más de 40% interanual mientras que el real brasileño 9% y el peso mejicano 2%. Es claro que vemos una disminución del apetito por riesgo, así lo evidencian el aumento de los rendimientos de los bonos emergentes (por caso, el Discount aumentó 45 pb su rendimiento en 2 meses mientas que el BR30, su análogo, 10 pb para el mismo período). Pero los cambios en la composición de la cartera de los inversores internacionales golpean con mayor intensidad a los activos argentinos, pues ocurren en un contexto de mayor fragilidad financiera en nuestro país.
Estamos en presencia de una fuerte salida de capitales y corrida contra el peso: se perdieron casi 15% de las reservas internacionales y se registran 3 subas “de emergencia” de la tasa de referencia del BCRA, ubicando la tasa real en doble dígito. A pesar de los sacrificios realizados, el tipo de cambio implícito al cierre del mercado de cambios continuaba depreciándose, lo cual sugiere que las presiones no han acabado. Es hora de innovar con los instrumentos utilizados. El mercado ya probó la medicina que le ofreció el BCRA y no parece calmar la fiebre. Antes de incurrir en dosis más fuertes de lo mismo, lo que redundaría en un empecinamiento terapéutico, quizás deberíamos restablecer la normalidad en la curva Rofex.
