Cuando pase el temblor

Se plantea la hipótesis de que la reciente corrida fue ocasionada por factores externos, en particular, la suba del bono a diez años de EE.UU. Pero su efecto sobre otros países de la región no fue muy significativo

 

Por Fabián Amico y Mariano de Miguel Economistas

 

Existe la hipótesis generalizada de que la reciente corrida cambiaria en Argentina fue ocasionada por factores externos, particularmente la suba de la tasa de interés norteamericana para los bonos a diez años.

 

Sin embargo, si se observan sus efectos en otros países de la región se puede comprobar que el shock externo no tuvo efectos muy significativos. En Chile, por ejemplo, el ajuste cambiario fue muy moderado y no requirió ninguna intervención especial del BCC. Es verdad que en Brasil hubo un ajuste del tipo de cambio del 4% en veinte días, pero sin intervenciones de reservas ni otras medidas específicas. En Uruguay, el tipo de cambio nominal venía en caída persistente desde mediados del año pasado y cuando se anunció la suba de tasas en Estados Unidos, el BCU decidió comprar dólares para estimular su suba. Nada parecido a las turbulencias que se desataron en Argentina. Parece más razonable pensar que hay una dominancia de factores internos y, en particular, asociados con la política monetaria y cambiara del Gobierno.

 

Esos factores internos tienen relación con el funcionamiento del sistema de metas en Argentina y con los vaivenes y torpezas del propio Gobierno (y del BCRA) en la política monetaria y cambiaria.

 

Existe consenso en la literatura acerca de que no es el impacto de la tasa de interés sobre la demanda agregada lo que permitió controlar la inflación en los países de la región que practicaron el inflation targeting. Ese consenso observa que fue la apreciación del tipo de cambio –el mecanismo de pass-through– el factor principal de desinflación. Los bancos centrales influyen en los diferenciales de tasas de interés (interna-externa netas de riesgo país y de la devaluación esperada) y éstos impactan sobre la dinámica del tipo de cambio (TC) nominal. Así, un diferencial positivo induce el ingreso neto de capitales y lleva a una tendencia a la apreciación de la moneda doméstica.

 

Este mecanismo tiene dos requisitos fundamentales. Uno, que el flujo de capitales sea elástico al diferencial de rendimientos y, dos, que no existan obstáculos políticos para inducir la suficiente apreciación del tipo de cambio nominal (la primera condición puede estar muy condicionada por la segunda).

 

El mecanismo de desinflación en la región no fue el impacto de la tasa en la demanda, sino de la apreciación del TC

 

Una diferencia crucial de la inflación en Argentina respecto de Chile, Colombia, Perú, México y Brasil es que aquí la incidencia del conflicto distributivo es la más alta en la comparación regional [1]. Por eso, el canal cambiario en Argentina solo afecta una parte de la inflación y eso explica, también, el éxito desinflacionario en los otros países (Chile, Colombia, Perú, México y Brasil). La frase usual (“las metas funcionan cuando la inflación es baja”) podría leerse como: “Las metas funcionan cuando no hay conflicto distributivo”.

 

Ciertamente, los cambios en la tasa de interés y en el tipo de cambio tienen fuertes efectos distributivos. Por ejemplo, dado un nivel de salario nominal y de precios de transables, la apreciación del TC lleva a un mayor salario real (y una disminución de la rentabilidad media). En muchos de esos países los salarios nominales mostraban un bajo crecimiento o simple estancamiento. De modo que se podía sostener un proceso más amplio de apreciación cambiaria sin afectar la rentabilidad de los transables (y de las empresas en general).

 

En el caso de Brasil, por ejemplo, ese proceso se tornó más complicado a partir de 2010 (cuando hubo evidencia de una intensificación del conflicto distributivo) mientras en Perú, Colombia y México los salarios nominales fueron la verdadera ancla que permitió los procesos de desinflación. En el caso argentino, en presencia de una elevada resistencia salarial, la apreciación nominal del tipo de cambio disminuye sistemáticamente la rentabilidad de los transables (y si se admite su influencia en el resto de la economía, puede disminuir los márgenes generales de beneficio). Esto permitiría explicar por qué, incluso con gobiernos de sesgo muy diferente, Argentina nunca puede dejar de ajustar el tipo de cambio nominal por detrás de la inflación. Luego, esto impacta negativamente en el diferencial de rendimientos (y quizás también en las expectativas sobre el tipo de cambio futuro).

 

En presencia de alta resistencia salarial, los empresarios de los sectores transables no pueden trasladar a precios esos mayores costos, pero pueden presionar al Gobierno por devaluaciones cambiarias para intentar recuperar su tasa de beneficio. Esto ciertamente va a generar un proceso inflacionario impulsado por los costos. En los otros países, la apreciación cambiaria fue posible porque el bajo (o nulo) crecimiento del salario nominal permitía “acomodar” la menor inflación con la preservación de los márgenes reales de beneficio.

 

Este mecanismo que liga al tipo de cambio nominal con la inflación no es puramente económico (ni espontáneo). No proviene de ninguna noción de tipo de cambio real “de equilibrio”. Es un mecanismo que actúa sobre las decisiones de política macroeconómica y que pone en evidencia, una vez más, que la distribución del ingreso está esencialmente gobernada por relaciones de poder imperantes en la sociedad las que, tarde o temprano, influyen decisivamente sobre la política económica.

 

En este contexto se puede entender mejor el cambio de metas decidido en diciembre pasado por el Gobierno y su impacto sobre las turbulencias actuales. Si el BCRA continuaba con una política de altas tasas de interés, buscando apreciar el TC nominal, eso abría paso a la suba de los salarios reales (como ocurrió en 2017). La inflación se desaceleraría, pero las empresas no podrían evitar la erosión de sus márgenes de beneficio. Si el BCRA disminuía las tasas (como exigía una parte del gabinete), eso provocaría un ritmo mayor de devaluación de la moneda, acelerando la inflación (junto con las tarifas) y produciendo la caída del salario real. Con el endeudamiento externo creciendo vertiginosamente y los reclamos persistentes de amplios sectores empresarios y economistas sobre el supuesto “atraso cambiario”, el Gobierno optó por la reducción de tasas.

 

Una diferencia crucial de Argentina con sus vecinos es que aquí la incidencia del conflicto distributivo es muy alta

 

Esta reducción perseguía el objetivo de producir una devaluación “administrada” del peso, fijando metas para el salario y abriendo la posibilidad a un mayor endeudamiento relativo (y a menor costo) en moneda doméstica, dadas las dificultades observadas en la colocación de deuda en el exterior. De hecho, el volumen de deuda externa acumulado ya representa un problema para la sostenibilidad externa de largo plazo, cuando uno compara la proyección de los pasivos externos netos versus el único ingreso genuino en dólares, es decir: las exportaciones.

 

Sin embargo, ¿este empeoramiento de la sostenibilidad de largo plazo es la causa central de las turbulencias de corto plazo? No parece así. Hay países de la región (Colombia y Brasil) que tienen peores indicadores pero no sufren ninguna turbulencia externa ni presiones cambiarias. Argentina parece tener dos rasgos diferentes. Primero, su situación de liquidez de corto plazo parece más frágil. Segundo, Argentina parece tener problemas para atraer capitales y, por esa razón recurrió más al endeudamiento externo público. Sobre estos aspectos clave se montan los persistentes vaivenes del BCRA, que terminan fomentando una tendencia a la dolarización.

 

Hasta hace un mes, el presidente del BCRA defendía la idea de la flotación pura del TC como un amortiguador (“shock absorber”). Así, cuando “hay ya un shock externo o se reduzca el déficit de cuenta corriente el propio tipo de cambio genera su ajuste y que la economía siga creciendo” (Federico Sturzeneger, 18/3/2018). Pero paralelamente cuando era consultado sobre la popular “bicicleta financiera”, su sostenía que “acá no hay ninguna vaca atada”, argumentando que el retorno en dólares, para un inversor externo, “no lo puede calcular nadie”. Y respecto del “furor” de las Lebac, subrayaba que “los que invirtieron en busca de dólares perdieron, al menos en los últimos meses, significativamente”.

 

Obviamente, si el retorno en dólares es incierto, eso fomenta la tendencia a la dolarización y hace que se fortalezca la presión cambiaria. Además, existe un trade-off entre “bicicleta financiera” e inflación/nivel de actividad. Es decir: la reducción de la “bicicleta” lleva a más devaluación con caída de los salarios. Si esta tendencia no es compensada, la baja de la tasa de interés lleva a más inflación y menor crecimiento (estanflación).

 

En conclusión, si bien la suba de la tasa norteamericana puede tener un efecto sobre el diferencial de rendimientos e incluso sobre las expectativas, no parece ser la causa principal de la reciente corrida cambiaria. La fuerte turbulencia tiene razones esencialmente locales. Al conflicto distributivo persistente que influye en la política cambiaria (y que determinó en parte sus vaivenes), se suman las torpezas de la política oficial, como la introducción del impuesto a las tenencias de Lebac para no residentes que disminuyó aún más el diferencial de rendimientos y terminó por detonar la corrida. Así, la política del BCRA termina introduciendo una mayor incertidumbre sobre el diferencial de rendimientos y fortalece la tendencia a la dolarización. Esto implica que, muy probablemente, la presión cambiaria persistirá aún cuando pase el temblor externo.

 

[1]  http://www.eleconomista.com.ar/2018-01-las-metas-inflacion-la-discusion-del-ancla-nominal/ 

 

Te puede interesar

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *