Crisis cambiaria: sin cambios, no hay salida

A la Casa Rosada no le quedan más que tres opciones: cambiar políticas, modificar el equipo o ambas cosas

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

Luego de tres semanas de crisis cambiaria, las reacciones lentas, tardías e inefectivas de las autoridades preocupan cada vez más. A la falta de anuncios contundentes y convincentes, a fin de la última semana han exacerbado la desconfianza.

 

La corrida cambiaria no se ha detenido y tampoco se detiene la pérdida de reservas del BCRA. La suba de tasas en Estados Unidos es un factor condicionante, pero no el disparador fundamental. Los hechos por sí solos: el único país en la Tierra con una crisis cambiaria es Argentina, y nada menos que desde el nivel máximo histórico de reservas internacionales.

 

La persistencia en sostener la actividad vía expansión fiscal y monetaria es una estrategia agotada. Se trataba, así, de evitar realizar ajustes con costos políticos para el actual Gobierno y potenciales beneficios para eventuales sucesores de otro signo partidario. Pero ese cálculo político significó asumir el riesgo de incurrir en una crisis de credibilidad y cambiaria. La misma se desató hace tres semanas y debe resolverse cuanto antes.

 

Hasta ahora, el “dique” de contención a un eventual ataque especulativo es el stock de reservas internacionales del BCRA. Al 9/12/2015, era de U$S 25.092 millones y llegó, el 11/01/2018, al récord de U$S 63.906 millones. Al viernes pasado se lo estimaba en torno de U$S 54.000 millones. El núcleo de la caída de reservas se ha concentrado entre el 23 de abril y el viernes pasado, pero no logró detener la suba del tipo de cambio, aun luego de aumentar las tasas interbancarias, retornar a la venta de dólar futuro y recomprar Lebac.

 

El FMI no va a ofrecer ni redactar ningún nuevo plan: se lo requerirá al Gobierno. Y no hace falta ser parte del FMI para darse cuenta de que lo que se requiere es una política monetaria realmente contractiva, revertir la expansión fiscal que ya lleva una década, y un programa antiinflacionario coherente y creíble

 

La conducción del BCRA entendió que las reservas internacionales respaldan no sólo a la base monetaria sino a las Lebac, de modo que, si a su vencimiento los titulares optaran por cobrar efectivo y pasarse a dólares, el BCRA tendría los dólares para pagarlos.

 

La realidad bajo el actual Gobierno indica lo siguiente. Sobre el aumento de las reservas (U$S 38.814 millones) entre el 9/12/15 y el 11/01/18, el 94,3% resultó de operaciones con el sector público (depósito neto de dólares captados vía deuda externa), de modo que el aumento de ese stock deberá ser devuelto a acreedores particulares. El ingreso de esos dólares generó emisión de pesos, parcialmente absorbidos con Lebac: $ 865.628 millones. La base monetaria creció en dicho período por otros $ 403.706 millones. La suma de emisión de base monetaria y Lebac fue de $ 1.269.344 millones (+137% en poco más de dos años). Al 9/12/15, la relación de base monetaia+Lebac/reservas era de $36 por dólar, y el tipo de cambio era de $ 9,74. A su vez, al 11/01/18, dicha relación era de $34,4 por dólar, y el tipo de cambio era de $ 18,65. En marzo pasado, el BCRA debió volver a vender reservas, y luego desde los últimos días de abril hasta la semana pasada.

 

Al 09/05/18 la base monetaria ascendía a poco más de $ 1 billón, el stock de Lebac a $1,27 billón y las reservas internacionales a U$S 57.016 millones. La relación base monetaria+Lebac/reservas era de $ 39,9 y el dólar cotizaba a $ 22,56.

 

En un escenario de corrida, las reservas pueden interpretarse que cumplen el rol de respaldo de la base monetaria, y de colchón preventivo cuando el “roll-over” de los vencimientos de Lebac está en riesgo.

 

Evitar que el tipo de cambio suba exige no sólo suba de tasas de interés sino una reducción del stock de ambos. Comprar Lebac emitiendo dinero como el pasado viernes oxigena el problema del potencial pago de parte de vencimientos de mañana con emisión que va a dólares pero, aun así, mientras el BCRA vendió dólares, el tipo de cambio no dejó de subir.

 

¿Podrá calmarse el mercado? Depende de lo que hagan las autoridades mañana, y también de lo que se espera que hagan a futuro. El FMI no va a ofrecer ni redactar ningún nuevo plan: se lo requerirá al Gobierno. Y no hace falta ser parte del FMI para darse cuenta de que lo que se requiere es una política monetaria realmente contractiva, revertir la expansión fiscal que ya lleva una década, y un programa antiinflacionario coherente y creíble. Esto requerirá, de mínima, un programa fiscal y de financiamiento diferente, y el inicio del fin de las Lebac. El antecedente directo de estos pasivos remunerados son los encajes remunerados de los ’80 y la Cuenta de Regulación Monetaria de los ’70. El resultado, básicamente, es el mismo: el BCRA pierde el control de la base monetaria y, en escenarios de crisis, también de las expectativas.

 

La información provisoria al viernes indicaba un stock de reservas en torno de U$S 54.000 millones, luego de la compra de Lebac con pesos que no se habrían absorbido vía pases. El tipo de cambio cerró a $23,79 y la relación entre ratio base monetaria+Lebac y reservas internacionales a $ 41,4. Si se quiere cerrar este episodio de manera definitiva y creíble, con o sin FMI, se impone cuanto antes un programa que revierta la “fiesta” fiscal y monetaria de los últimos años y que ponga fin a la “burbuja” de las Lebac.

 

Si no se revierte la incertidumbre, el propio empeoramiento de esta crisis conducirá tarde o temprano a un programa de ese tipo. Si el Gobierno no se anticipa, se expone a que esta dinámica exacerbe el temor de los depositantes bancarios y siembre serias dudas sobre la solvencia fiscal.

 

Guste o no, en el corto plazo esto no lo puede ni debe resolver el FMI. Es tarea de este Gobierno. Y no le quedan más que tres alternativas: cambiar políticas, cambiar equipo o ambas cosas. Los márgenes para improvisar y perder tiempo (y recursos), ya quedaron en la Historia. La dinámica y el “timing” de la crisis obliga a poner un punto final a esta corrida cuanto antes. De ser posible, antes del fin de esta semana.

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