Tensiones fiscales

Avanza el ajuste fiscal con un esfuerzo oficial por contener el gasto primario, pero que la situación parezca encaminada no implica la falta de riesgos

 

Por Matías Carugati Economista Jefe M&F Consultora

 

  • El Gobierno sigue avanzando con el ajuste fiscal. Los números del primer trimestre son muy positivos. El crecimiento está empujando los ingresos. Sin tener en cuenta el efecto del blanqueo, que afecta la base de comparación, los ingresos fiscales aumentaron 33% anual en lo que va del 2018, varios puntos por arriba del crecimiento registrado en todo 2017 (29%) y bien por encima de la inflación (25%).

 

  • También se nota un esfuerzo por contener el aumento del gasto primario. El mismo se expande a un ritmo de 19% anual y se desacelera respecto a 2017 (22%). Visto en términos reales, están ocurriendo dos cosas en paralelo: una reducción del gasto en general (lo que ya ocurrió en 2016 y en 2017) y una reorientación del mismo, a favor de partidas destinadas a prestaciones sociales. Los demás gastos caen en términos reales, viendo incluso caídas nominales en lo destinado a subsidios tarifarios, transferencias discrecionales a provincias y gastos de capital. Sobre esto último, no hay un doble discurso del Gobierno respecto a la importancia de la obra pública, sino que la dinámica fiscal refleja la preferencia por la realización de obras bajo el sistema PPP por sobre el enfoque de licitaciones tradicionales.

 

  • ¿Qué esperamos hacia delante? A diferencia de lo que sucede en materia de inflación, los analistas prevemos que en 2018 se cumplirá con la meta fiscal. La mediana de las proyecciones del último REM es consistente con un déficit primario de 3,2%, lo que está en línea con la dinámica comentada previamente. Desde Hacienda redoblan la apuesta y se muestran (extraoficialmente) confiados en que se podrá sobre-cumplir con el objetivo por segundo año consecutivo (¿déficit menor a 3% del PIB?). Habrá que ver si la discusión por las tarifas termina erosionando el optimismo. Para el año próximo hay algo más de incertidumbre (después de todo, un año electoral invita al “populismo fiscal”), aunque el consenso está muy cerca de la meta de (-2,2% del PIB).

 

  • Que la situación parezca encaminada no implica la falta de riesgos. El resultado fiscal sigue siendo deficitario, con lo cual la deuda pública continuará aumentando. Un típico análisis de sostenibilidad de la deuda es ilustrativo. Tomemos como punto de partida un ratio Deuda-PBI del 57% (cifra presentada por Caputo al Congreso) y supuestos para el período 2018-23 relativamente favorables: cumplimiento de metas de inflación y fiscales, crecimiento constante de 3,5%, devaluación igual a la suba de precios, tasa y porcentaje de deuda en moneda extranjera constantes e iguales a los del tercer trimestre de 2017 (últimos disponibles). Con estos parámetros, la deuda bruta del Sector Público Nacional aumentaría hasta alcanzar el 65% del PIB en 2023. Cambiar estos supuestos por las proyecciones del REM no genera diferencias de magnitud.

 

  • El ejercicio de sostenibilidad refleja una dinámica preocupante. Primero, porque en poco tiempo la deuda pública argentina superará el 60% del PIB, barrera considerada como señal de alerta para economías emergentes. Segundo, porque si comparamos la dinámica local con la de otras economías (tomando proyecciones del FMI), Argentina será uno de los países emergentes con mayor aumento en la deuda bruta entre 2015 y 2023. Otra señal de alerta. Es cierto que la deuda neta es y sería sustancialmente más baja (37% del PBI en 2023, de acuerdo a nuestra simulación). Sin embargo, dudamos que los inversores hagan distinciones al momento de analizar el riesgo soberano. Especialmente si nos movemos hacia un escenario global más volátil, en el cual la probabilidad de que sucedan eventos disruptivos es más alta que tiempo atrás. La historia nos enseña que cuando los inversores están inquietos (peor si entran en pánico), todos los emergentes son iguales.

 

  • Se entiende, entonces, la estrategia fiscal-financiera del Gobierno. Si ocurriera algún shock fiscal (errarle a la meta) o financiero (aumento en el costo financiero), la deuda en 2023 aumentaría no menos de 3 puntos del PIB. Ello sobre una base elevada. Una devaluación (real) también sería un problema, sobre todo por el elevado porcentaje de deuda emitida en moneda extranjera. Por ello es que vemos a Nicolás Dujovne avanzando lo más rápido posible, dada la situación política-social, en la consolidación fiscal mientras que Luis Caputo intenta emitir más deuda en pesos y en el mercado local. La cuenta hacia atrás está en marcha y hay posibilidades de que el reloj acelere el ritmo. Mientras el Congreso debate el regreso del “populismo fiscal”, el Gobierno no tiene tiempo que perder para evitar una crisis.

 

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