Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
La turbulencia cambiaria de los últimos días no es nada fuera de control, pero recalienta las alertas sobre los puntos débiles que el “modelo” (si es que existe tal cosa) de política económica del Gobierno. En principio, el dólar debería calmarse a partir de mayo, y mostrar una tendencia hacia la baja. La liquidación de divisas de exportadores (si bien inferior a la del año pasado) debería ser suficiente para desalentar ataques especulativos.
La calma duró hasta la semana pasada, en la que se precipitaron nuevas ventas por la reglamentación de la reforma tributaria de diciembre. En particular, la renta de las Lebac está alcanzada por dos normas recientes. Una es el Decreto 279/2018 del pasado 6 de abril, que extendió a la renta de las Lebac del BCRA el alcance del Impuesto a las Ganancias. Se aplicó a partir del 10 de abril para los tenedores extranjeros, pero rige desde el 1° de enero para tenedores locales. La otra norma es la Resolución General de la AFIP N° 4227 del 11 de abril, que reglamenta el régimen de retenciones según el tipo de Lebac. Para las emitidas en pesos, sin cláusula de ajuste, la alícuota es 5%, y para las emitidas en moneda nacional con cláusula de ajuste o en moneda extranjera, es del 15%. Si el tenedor es extranjero y reside en un país que no intercambia información financiera (“no cooperante”) o los fondos provienen de un país con esa condición, la retención es del 35%. Esta se aplica sobre el 90% de la renta de la inversión en dichos títulos.
Esta última norma entró en vigencia ayer, reduciendo la rentabilidad del carry trade, operatoria consistente en comprar dólares (habitualmente vía deuda en esa moneda) para ingresarlos al país, cambiarlos por pesos y comprar Lebac. Al vencimiento de las Lebac, los saldos cobrados en pesos se pueden aplicar a nuevas compras, o ser girados al exterior. Dejando a un lado comisiones y costos de transacción la rentabilidad de la operación aumenta con el spread entre la tasa de retorno de las Lebac y el costo del leverage en dólares para comprar estos activos, y disminuye con la relación entre tipo de cambio esperado o futuro, y el tipo de cambio de contado. A mayor tasa en dólares (realidad a la que habrá que acostumbrarse) y menor retorno neto de impuestos, menor atractivo de las Lebac para esta operatoria. Con el nuevo tratamiento impositivo el retorno neto puede disminuir en hasta 50%. La decisión racional en no pocos casos es abandonar Argentina y llevarse los fondos a plazas con instrumentos en que el carry trade sea más rentable.
Las autoridades deberán replantearse si realmente tienen margen para seguir así, o si es hora ya y decidirse a cambiar
Con esta reforma tributaria no podían sorprender las ventas de Lebac y compra de dólares en esta semana. La información del BCRA indica que el sector privado le compró US$ 2.040 millones en marzo y U$S 3.348 millones en lo que va de abril (hasta ayer). El incentivo a salir de Argentina ante un cambio de reglas tributarias de tipo permanente se sumó a la reducción de la rentabilidad de ingresar “capitales golondrina” debido a la suba del dólar que permitió el BCRA desde fines del año pasado y al aumento de las tasas de interés en Estados Unidos. Ciertamente, habrá un arrastre a las de otros países desarrollados, lo que incentivará una salida de fondos de los mercados emergentes, al menos hasta el año próximo. Las presiones a la suba del dólar pueden, entonces, volver, probablemente a partir de agosto.
A pesar de la incipiente dolarización de carteras de las últimas semanas, los protagonistas son inversores extranjeros en busca de rentabilidad de corto plazo. El ingreso de agrodivisas no debería demorarse hasta junio, de modo que es de esperar una calma en el mercado cambiario a partir de la próxima semana. Si se observará o no, dependerá del ajuste de las expectativas de inflación y de depreciación del peso. Algo de lo que no pocos funcionarios se ufanaban de controlar sin inconveniente, pero que en la realidad parecen no estar bajo el efectivo control de las autoridades.
Estas siguen justificando el no cambiar nada, a la espera para medidas más efectivas para un segundo mandato de Cambiemos. Sin embargo, el mercado, no ve tal cosa. El main driver de los desbalances macro es el déficit fiscal, generador del endeudamiento en dólares, y la esterilización de su monetización vía emisión de Lebac. Esterilización parcial e inefectiva, ya que la base monetaria pasó de crecer al 23,1% interanual en marzo a 30,3% en abril. El déficit fiscal es, además, el principal determinante del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos que se financia vía deuda.
Sin ningún boom de inversiones directas, ni ningún milagroso “segundo semestre”, el discurso sobre la “transición” no es totalmente interpretado como “se hace lo que se puede”, sino en términos de que “se hace lo que se quiere”: seguir “tirando” hasta las elecciones del año próximo usando anclas nominales ocasionales y postergando lo inevitable: un ajuste fiscal necesario, aunque recesivo y políticamente antipático.
¿Hasta cuándo se podrá seguir así? Dependerá de las expectativas de tenedores de deuda pública y de moneda local. No pocos funcionarios han hecho oídos sordos a las advertencias de quienes llaman despectivamente “economistas locales”. Sin embargo, las mismas recobran inevitable vigencia. Después de todo, son parte del sector privado cuyo comportamiento sigue un rumbo alejado de las metas monetarias y fiscales oficiales, casi desde diciembre de 2015. Más aún, el régimen de metas de inflación se pensó para “manipular” expectativas, con un BCRA y una Jefatura de Gabinete como jugadores dominantes.
La lección que deja en esta semana es que son las autoridades las que “corren” detrás de las reacciones del sector privado. Síntoma inequívoco de problemas de coordinación, fallas de diagnóstico y un exceso de confianza que se puede pagar muy caro. Ahora la “pelota” está en el campo de las autoridades, que deberán replantearse, si realmente tienen margen para seguir así, o si es hora ya y decidirse a cambiar?
