¿Financiamiento interno: sesgo expansivo o efecto expulsión?

Algunos sugieren que la nueva forma de financiamiento es expansiva en términos monetarios (y podría acelerar la inflación) y, según otros, es contractiva

 

Por Guido Lorenzo ACM

 

Ayer, el FMI dio a conocer las proyecciones para la economía mundial en su tradicional World Economic Outlook (WEO). En el mismo, nuestro país fue uno de los que más ha sufrido en cuanto a la revisión de las proyecciones cuando se lo compara con el anterior informe de octubre pasado. El crecimiento fue corregido a la baja (2%), la inflación al alza (19,2%) y el déficit de cuenta corriente se profundizaría hasta los 5,1 puntos del PIB. Un escenario internacional de tasas de EE.UU. más elevadas podrían justificar un menor crecimiento a nivel mundial pero, sin embargo, el crecimiento a nivel global trepa al 3,9% proyectado para 2018 desde el 3,8% estimado en 2017. Estos resultados no son alentadores para la economía argentina, y principalmente para el financiamiento que necesita el país para crecer.

 

El mercado toma nota de estas correcciones y, de hecho, se anticipó ubicando al riesgo país cerca de los 400 puntos básicos (bps) cuando apenas tres meses atrás llegaba a los 342 bps. Es en parte por ello que está cambiando la estrategia de financiamiento del Gobierno. Luego de una colocación fuerte y oportuna a principios de año por US$ 9.000 millones y el financiamiento con repos y letes, el programa financiero requiere aún el equivalente a unos US$ 8.000 millones. El ministro de Finanzas está trabajando juntamente con el BCRA para tomar ese financiamiento desde el mercado local.

 

Aquí es cuando se produce un debate acerca de los efectos que podría tener este cambio de perfil de endeudamiento del país. Si bien creemos que es sano que el país tome deuda internamente, es cierto que parece hacerlo más por obligación que por convicción.

 

Por un lado, algunos economistas sugieren que esta forma de financiamiento es expansiva en términos monetarios y que podría acelerar la inflación. En nuestra opinión esto no tiene un efecto expansivo superior al del modo de financiamiento actual. Recordemos que hasta el momento la principal fuente de financiamiento ha sido la emisión de deuda en los mercados internacionales, luego el Tesoro vende esos dólares al BCRA y la autoridad monetaria emite pesos para comprar los mismos. Luego el Tesoro gasta y el BCRA esteriliza el excedente de pesos que hay en el mercado. Con lo cual aumenta su activo (reservas internacionales) y su pasivo (Lebac y/o Leliq).

 

Con la alternativa de financiamiento en el mercado interno, el BCRA dejaría vencer letras y esa emisión sería absorbida por el Tesoro que llevaría adelante gastos y luego el excedente de pesos se esterilizaría con los instrumentos del BCRA. En el caso de un ejercicio teórico donde el BCRA esteriliza todo lo que emitió, el efecto neto es nulo en el balance de la autoridad monetaria (menos Lebac inicialmente para que vuelva a aumentar el stock al momento de la esterilización).

 

Por lo tanto, el financiamiento interno no es más expansivo en términos monetarios que el esquema actual de financiamiento en los mercados internacionales.

 

Por otro lado, se escuchan voces que esto sería, por el contrario, contractivo. Sobre este punto creemos que vale la pena una aclaración.

 

El posible efecto crowding out se podría producir por un aumento de las tasas de interés más que por un sector público dejando sin liquidez al privado. En primer lugar, la liquidez del sistema sería la misma y, de hecho, el BCRA tendría que esterilizar el excedente de pesos reciclando los mismos. En caso que eso no sucediera, el BCRA constantemente acomoda la oferta de dinero a la demanda a la tasa de interés fijada por la autoridad monetaria, por lo que no hay posibilidad de evidenciar faltante de liquidez sistémica.

 

En lo que sí se podría ver un efecto expulsión del gasto privado es debido a la tasa de interés que le exija el mercado a Finanzas. Si esta es superior a la del BCRA, posiblemente algunos fondos que se destinaban a prestar a familias y empresas sean invertidos en letras del Tesoro. Por lo tanto, la clave está en por la tasa de interés a la que Caputo pueda seducir a los demandantes de instrumentos en pesos de corto plazo. Creemos que el mercado se siente más cómodo prestándole al BCRA a 28 o 35 días que al Tesoro a 180 o 360 días.

 

Es que por un lado el BCRA amenaza (aunque quizás con poca credibilidad) que va a subir la tasa de interés desde hace varias semanas y, en ese sentido, es mejor colocar a corto plazo y esperar a la suba. Pocos ahorristas y fondos querrán pasarse a letras más largas y con menor liquidez, a menos que Caputo ofrezca una tasa unos puntos bastante superior que la de las Lebac o que ofrezca un instrumento que asegure tasas de interés reales positivas. Creemos que el mercado le indicará al Tesoro el tipo de instrumento que necesita para que estos fondos se muevan desde papeles del BCRA a bonos del tesoro.

 

En la licitación de ayer se dejó el tramo largo libre y el máximo plazo de emisión fue de 5 meses. Ahora resta que quizás luego de pasada la turbulencia del dato de inflación de abril y bajo la pax inflacionaria de mayo, Finanzas realice el primer test y tantee al mercado a ver cuales son las posturas que recibe. Si el mercado le pide una tasa elevada, se podrá dar un efecto expulsión del gasto privado. Si logra financiarse a una tasa similar a la de las Lebac, no vemos que vía menor liquidez se vaya a frenar la actividad económica.

 

No es trivial el hecho de que si el financiamiento interno se logre, en algún momento el sector privado sea el que tenga que tomar más endeudamiento en el exterior si persiste e incluso se profundiza el saldo negativo de cuenta corriente. Con lo cual no hay que descartar que el endeudamiento externo del país se frene por esta nueva estrategia del Gobierno.

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