No arriesguemos más con la desinflación

No queda más espacio para flexibilizaciones injustificadas en la implementación de la política monetaria (si es que el Gobierno no está dispuesto a arriesgar la continuidad del proceso desinflacionario)

 

Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma

 

Empecemos por las cifras. Las estimaciones privadas indican que durante el primer bimestre del año el índice de precios al consumidor nacional acumuló un alza superior al 4% y los pronósticos para el acumulado del primer cuatrimestre ya superan el 8%. Incluso desde la óptica del último REM, el aumento acumulado durante los primeros siete meses de 2018 superaría el 12%.

 

De lo dicho se desprende que, si bien aún no transcurrió un tercio de 2018, la flamante meta del 15% ya está descartada. Mucho más importante desde el punto de vista de la continuidad del proceso desinflacionario, el objetivo de segundo orden, pero más realista, que apuntaba a que la tasa de inflación 2018 fuera inferior a 20%, también se compromete cada vez más.

 

La evolución de las expectativas inflacionarias de 2018 pone claramente en evidencia dicha situación. Las mismas ya están muy lejos de la meta del 15% y alineadas con o, incluso, por encima del 20%.

 

Más números

 

Para que la meta 2018 sea posible, el ritmo promedio mensual de alza de los precios minoristas durante los últimos cinco meses del presente año debería ser menor o igual a 0,4%. Para lograr el 20% clavado, la tasa promedio mensual de incremento de los precios durante los últimos cinco meses de 2018 debería rondar 1,25%. Esto, considerando la mediana de los pronósticos de inflación del último REM para el período marzo-julio de 2018, que desde ningún punto de vista pueden ser considerados como pesimistas. Peor aún, los últimos cinco meses de 2018 incluyen períodos que por cuestiones estacionales suelen mostrar registros inflacionarios elevados (diciembre) y no están exentos de incrementos para los precios regulados (gas en octubre, por ejemplo).

 

Una tasa de inflación superior a 20% para 2018 y un ritmo inflacionario mensual muy por encima de 1% para el último tramo de ese mismo año también complicarían el arranque hacia la meta 2019 (10%). Razón por la cual, las correspondientes expectativas ya están lejos del 10% y alineadas o por encima de 14%.

 

Recordemos que una meta de inflación de 10% para 2019 implica una tasa de inflación promedio mensual en torno a 0,8% mensual en un año que tampoco estará exento de ajuste en los precios regulados (transporte, cuanto menos). Hasta el 14% de las expectativas ya no se presenta como un mero trámite (requiere 1,1% mensual).

 

¿Cómo llegamos? Ahora bien. Fue el propio Gobierno, con sus decisiones y su implementación, el que volvió a poner la continuidad del proceso desinflacionario en el centro de la escena. Y también, volvió a poner el devenir del mercado cambiario en la tapa de los diarios durante todo el verano, situación luego fue amplificada por el contexto externo, los efectos de la sequía y hasta un paro de transportistas autoconvocados. Omitiendo juicios de valor al respecto de los correspondientes titulares y enfoques, ese devenir de acontecimientos derivó en las recientes intervenciones directas y transparentes del BCRA en dicho mercado. Y mucho más importante, la promesa expresa de que seguirá haciéndolo, sumada a la certeza de que tiene con qué hacerlo.

 

Léase, la causa es la flexibilización implícita y explícita de la política monetaria que siguió a la conferencia de prensa del 28 de diciembre de 2017 (anuncio de modificación de las metas de inflación). Situación que no estaba justificada por el cambio de meta, ya que las expectativas no mostraban una evolución consistente con el nuevo objetivo, ni antes, ni después.

 

En ese sentido, así como puede argumentarse que las dos subas de tasas del segundo semestre de 2017 (posterior a las PASO) no fueron efectivas desde el punto de vista de su impacto en la evolución las expectativas de inflación. También puede señalarse que las dos bajas de enero pasado sí lo fueron, pero por el lado negativo. Obviamente, no sólo jugaron las bajas, sino también como se produjeron y en el contexto en el que lo hicieron.

 

En los últimos meses el discurso y, mucho más relevante aún, el diagnóstico oficial (directa o indirectamente) estuvo dispuesto a reconocer cuestiones que negó o discutió con anterioridad. El papel de la inercia, los límites que el ajuste de precios relativos le impone a la velocidad de desinflación, la necesidad de que todo el esquema de política económica gane en consistencia (ajustando dinámicas), el problema de circularidad del enfoque oficial (la necesidad de que la economía crezca sustentablemente para cerrar el déficit para lo cual la economía necesita que se cierre el déficit) y los límites (dada la intensidad de uso) de todo instrumento en todo régimen, entre otros.

 

Menos predispuesto sigue estando a reconocer que los problemas de eficiencia de los instrumentos son mucho más notorios cuando se los hace “trabajar” en contextos que no son del todo propicios. O que la asignación de objetivos múltiples a un instrumento sólo puede contribuir a reducir su eficiencia o incrementar sus limitaciones.

 

Llegado a este punto, no puedo dejar de señalar que está claro que siempre hay un nivel de dureza monetaria que permitiría alcanzar los registros mensuales necesarios para lograr las metas de inflación o, al menos, reducir los desvíos. El punto que intento introducir en estas líneas es que dicho nivel de dureza implicaría un nuevo y profundo cambio de libreto, con implicancias significativas para el desempeño del crédito, el tipo de cambio nominal y la actividad, entre otros. Que, justamente, el Gobierno no estuvo dispuesto a aceptar recientemente.

 

De allí, justamente, el convencimiento del mercado respecto de que el BCRA no puede subir la tasa de interés nominal, ni en forma explícita, ni implícita sino sólo administrar el ritmo de baja. Que en un caso de extrema cautela, se podría traducir en sostenerla durante un tiempo considerable en los valores actuales. Situación que limita aún más su capacidad para marcar la cancha con dicho instrumento, ya que tampoco puede “amargar” creíblemente al alza.

 

Vale la pena aclarar que creo que, a menos que un mayor deterioro de la situación así lo amerite, el BCRA no debería subir en el corto plazo la tasa de referencia o propiciar ese movimiento en el mercado secundario de Lebac. No porque eso no sea lo correcto desde el punto de vista de lo que dictaría, de existir, el “manual del régimen de metas de inflación” sino porque ello volvería a implicar un nuevo cambio de libreto. Otro más en poco menos de tres meses. Y si la volatilidad de las variables macro es mala, mucho peor lo es la de las políticas y sus implementaciones.

 

Lo hecho, hecho está. Pero estoy convencido que no hay más espacio para flexibilizaciones injustificadas en la implementación de la política monetaria. Si es que el Gobierno realmente valora y consecuentemente no está dispuesto a arriesgar la continuidad del proceso desinflacionario. Con todo lo negativo que eso sería para la construcción del régimen de metas de inflación, la credibilidad del BCRA y el propio sendero de estabilización macroeconómica.

 

Asimismo, sigo convencido de que el esquema de política económica local debe ganar en consistencia, lo que en el mediano y largo plazos permitiría mejorar la eficiencia de los instrumentos.

 

La modificación del sendero de metas de inflación podría haber sido un paso en ese sentido, si hubiera sido complementado por otras medidas y no hubiera servido de excusa para flexibilizar la política monetaria en el corto plazo.

 

En otras palabras, no se puede negar que es positivo propiciar que la política monetaria adopte un sendero consistente en la prosecución de sus objetivos con los del resto del esquema de política económica. Sin embargo, distinto es pedirle a esa política que mientras persigue sus objetivos solucione los efectos derivados de los problemas de consistencia del resto del enfoque, usando el recálculo de las metas como excusa.

 

Cerrando. Sinceramente creo que, si no hay espacio para que el gradualismo acelere mucho más en el frente fiscal (cosa con la que tiendo a coincidir), el problema de circularidad de la estrategia oficial (la necesidad de que la economía crezca de la mano de los sectores transables, para que el déficit primario y financiero se cierre progresivamente y se vaya reduciendo el nivel de vulnerabilidad externa, para lo cual es fundamental cerrar el déficit fiscal) se mitiga impulsando reformas estructurales orientadas a mejorar la productividad de la economía local en el sector transable, directa e indirectamente, y encarar el problema de sustentabilidad del esquema previsional.

 

Caso contrario, como hicimos notar en su momento, correremos el riesgo de volver a poner la carreta delante del caballo. Y eso nunca suma consistencia y eficiencia. En todo caso, la resta.

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