Emisión monetaria e inflación: desconfíe de los extremos

Las contradicciones en los análisis mediáticos oscurecen más que lo que aclaran y un caso es el de la relación entre la política monetaria y la inflación

 

Por Francisco Eggers Profesor de Finanzas Públicas de la UNLP

 

El análisis económico debería servir para iluminar a los que están a cargo de las políticas, realizando una descripción de cómo es la realidad económica y cómo funciona, que sirva para vincular las acciones gubernamentales con sus probables resultados. Pero las contradicciones que se pueden ver en los análisis mediáticos parecen oscurecer más que aclarar. Un caso notable es el de la relación entre la política monetaria y la inflación. En un extremo, están los que dicen que la emisión monetaria no provoca inflación y, en el otro extremo, que es su única causa.

 

Lo primero, más que una afirmación defendible desde el análisis económico, parece una auto- justificación de los atracadores de La casa de papel o de cualquier otro que, como ellos, tome el control de la máquina de hacer billetes y la use a discreción para hacerse de dinero, diciendo que con eso no perjudica a nadie, porque emitir dinero casi no tiene costo.

 

Más sustancia hay detrás de la afirmación de que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. Esto se interpretaría como que la única causa de la inflación siempre es la emisión monetaria. Para que no queden dudas: “siempre” quiere decir tanto a largo plazo como a corto plazo. Y por inflación entendemos lo mismo que el común de la gente: el proceso de aumento generalizado de los precios, que se prolonga (al menos durante meses). Se suele agregar que el aumento debe ser “sostenido”, pero la pregunta es: ¿por cuánto tiempo? Está claro que si se detiene por completo la emisión monetaria, en algún momento se detendrá la inflación, del mismo modo que cuando se acabe el material inflamable un incendio se detendrá. Pero eso no dice mucho acerca de las causas, ni de la inflación ni del incendio.

 

La teoría monetarista parte de definir a la Velocidad de Circulación del Dinero (V) como el cociente entre el valor de la producción (PxQ) y la cantidad de dinero (M), con lo cual PxQ = MxV. Y afirma que, como V es relativamente estable (depende de factores institucionales), las variaciones de M van a tender a verse reflejadas en PxQ. Si las cantidades físicas (Q) no varían mucho, a corto plazo un aumento de la cantidad de dinero ocasionará una suba de precios (P) de magnitud semejante.

 

 

¿Qué observamos en la realidad argentina? Que en la mayoría de los últimos años, cuando el ritmo de emisión monetaria aumentó, la inflación (principal causa del aumento del PBI nominal) bajó, y que cuando se desaceleró la emisión monetaria, la inflación subió. Si la velocidad de circulación fuera aproximadamente constante, las variaciones del PBI (el “PxQ”) deberían parecerse mucho a las variaciones en la demanda de dinero (que se iguala a M, la oferta de dinero). Claramente, no es así.

 

¿Esto quiere decir que la emisión monetaria no es causa de inflación? No; sólo que no es la única causa de inflación en el corto plazo. A modo ilustrativo, y sin pretender establecer una teoría de la inflación en Argentina, veamos en el Gráfico 2 lo que ha ocurrido con la inflación (medida por el aumento de precios en los últimos doce meses en la Ciudad de Buenos Aires), el dólar y el dinero de alta liquidez en manos del sector privado.

 

Desde 2013, casi siempre la inflación se situó en algún punto intermedio entre la devaluación y el aumento de la cantidad de dinero. En 2014 y 2016 la cantidad de dinero aumentó menos, actuando como “ancla” antiinflacionaria. En 2015 y 2017 el ancla fue el dólar, con la cantidad de dinero creciendo bien por encima de la inflación. En el gráfico, para simplificarlo, no se incluye la variación de precios regulados, que también serviría como componente explicativo: en enero de 2015 la inflación anual fue inferior a la expansión monetaria y a la devaluación, tomando el papel de “ancla” las tarifas, que aumentaban mucho menos que la inflación. Y entre diciembre de 2016 y marzo de 2017 ocurrió lo contrario: la inflación fue superior a la expansión monetaria y a la devaluación, empujada por el fuerte aumento de tarifas.

 

El 16 de marzo de 2016, el presidente del BCRA expresaba fe monetarista diciendo “cuando un precio sube, es claro que la restricción presupuestaria implica que se puede gastar menos en los otros bienes, y que el precio de estos bienes debería bajar. El resultado final, si asumimos que la demanda por saldos reales no cambia, es que los precios finales, en promedio, quedan constantes”. Según él, si la gente no tenía más dinero, y subían algunos precios, los demás bajarían. Los precios relativos podían modificarse, pero no el promedio. Transcurridos dos años, debe haber reconsiderado la cuestión: ahora, aparentemente, se preocupa por el efecto que tienen los aumentos del dólar y las tarifas en los precios.

 

Parece más adecuado pensar que la inflación es un fenómeno complejo, y que en el corto plazo el nivel general de precios puede ser afectado por aumentos de la cantidad de dinero, pero también por subas de determinados precios clave de la economía (dólar, tarifas, etcétera) en un contexto de inflexibilidad descendente de otros precios; por inercia y expectativas inflacionarias; y también por otras causas. Por ejemplo, si se establecieran regulaciones que restrinjan la competencia (para favorecer a determinados sectores), algunos precios tenderían a subir; y en la medida en que arrastren a otros, el nivel general de precios aumentará. Tal vez no sea un proceso que se sostenga mucho tiempo, pero contribuirá a la inflación, al menos por un tiempo.

 

 

En el mediano y largo plazos, el aumento en la cantidad de dinero es condición necesaria para que haya inflación. Si la cantidad de dinero deja de aumentar, los precios (en promedio) en algún momento dejan de subir. ¿De ahí derivamos que hay una receta sencilla para acabar con la inflación? No en la realidad argentina, al menos por dos razones.

 

Una es la dominancia fiscal: se emite dinero para financiar el déficit fiscal y cuasi fiscal. No aumentar la cantidad de dinero implicaría que el sector público (incluyendo al Banco Central) deba financiar la totalidad de su enorme déficit en pesos en el mercado interno. Esto, por un lado, tendría un efecto de desplazamiento del sector privado del acceso al crédito; y por otro lado, incrementaría la fragilidad del sector público, ya que sería más deuda a altas tasas de interés que debería tomar, y por lo tanto, más gasto futuro.

 

La otra razón es la subsistencia de presiones inflacionarias, que harían aumentar los precios aun luego de “congelada” la cantidad de dinero. Pensemos no sólo en la inercia inflacionaria sino también en que los precios relativos (incluyendo el dólar, que a 20 pesos está aún por debajo de un valor de equilibrio) van a seguir modificándose, lo que, si la mayor parte de los precios y salarios no bajan en términos nominales, se traducirá en subas en el nivel general de precios. Si dejara de aumentar la cantidad de dinero en manos de particulares, pero los precios siguieran aumentando, lo que ocurriría en lo inmediato es que las cantidades compradas disminuirían. Es decir, en el corto plazo habría recesión, con todos los costos que ello implicaría.

 

Es cierto que la forma de bajar la inflación de manera sustentable consiste en disminuir la necesidad de emitir dinero. Pero no a través de soluciones mágicas a ser implementadas en solitario por el BCRA. En la realidad argentina se necesita, en primer lugar, lograr sustentabilidad fiscal compatible con la estabilidad monetaria. Caso contrario, tal vez podríamos obtener una menor inflación por un tiempo, pero incubando la próxima crisis, que en nuestro país tiende a resolverse mediante aumentos de precios que fuerzan una redistribución del ingreso, normalmente regresiva.

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