¿Hacia un nuevo régimen monetario?

El BCRA, con un solo instrumento, como la tasa de interés, no puede manejar dos objetivos

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Por Guido Lorenzo Economista ACM y Rodrigo Corvalán Economista UBA

 

Retrospectivamente, luego de casi dos meses del anuncio del 28 de diciembre pasado, parece que poco ha cambiado en la política monetaria. Argentina sigue siendo el país con la tasa de interés fijada por un banco central más alta del mundo y las tasas reales de interés casi triplican las de los países de la región. Claramente, ellos no están en un proceso de desinflación, pero es una muestra de que aún hay un sesgo contractivo en la política monetaria.

 

No obstante, la inflación no cede y parece que la tasa de interés que hoy frenaría la inflación, ya sea por control de agregados o directamente por fijación de tasa de interés nominal, no es compatible con una economía que necesita crecer para reducir el tamaño del Estado en el total del valor agregado que produce el país.

 

El principal elemento que cambió luego del 28 de diciembre fue el acomodamiento del tipo de cambio a un nivel que incluso no llegó a compensar la inflación de los últimos doce meses, pero evitó el atraso cambiario que se hace evidente en la cuenta corriente y el intercambio comercial. Mientras ese acomodamiento del tipo de cambio sucede, todavía acomodándose a los precios del 2017, ya se esperan dos trimestres con inflación promedio mensual por encima del 1,5%. Si bien en parte son los precios regulados los que impulsan hacia arriba los guarismos de inflación, la núcleo se está acelerando, y no sólo en el valor puntual mensual sino también en su variación interanual.

 

 

La situación resulta lógica, en tanto la tasa de interés vincula la micro con la macro, tiene sentido que haya un cambio de precios relativos (tipo de cambio incluido) que sea convalidado por la demanda de dinero que es endógena en el régimen de inflation targeting, sumado a un cambio de composición de carteras derivado del rendimiento en pesos. Sin embargo, si los pronósticos de inflación se cumplen, en algún momento no muy lejano habrá que prestar atención nuevamente al atraso cambiario.

 

El BCRA, con un instrumento, no puede manejar dos objetivos. Por el momento, la situación se estuvo sosteniendo de la siguiente forma: un BCRA que sigue pregonando el régimen de metas muy rígido y un gabinete económico que trata de intervenir en el mercado de cambios por medio de entes que no deberían tener esa competencia.

 

Entre los tres canales tradicionales que, haciendo una analogía, serían tres patas que sostienen una mesa (canal de expectativas, tipo de cambio y actividad), hasta ahora dos de ellas venían sosteniendo la mesa (léase inflación): el canal de expectativas y el del tipo de cambio. Si ahora desde otros sectores del Gobierno se propone tener un objetivo de tipo de cambio real que desborda al régimen del BCRA, entonces la mesa difícilmente se sostenga.

 

Hay una tensión entre el BCRA, que mantiene elevadísimas sus tasas de interés real y pretende no actuar en el mercado de cambios, y el resto del gabinete económico, que envía a organismos a controlar el tipo de cambio

 

No es desacertado en Argentina poner un ojo en el tipo de cambio real: una fuerte apreciación es atractiva en términos de rédito político pero tiene consecuencias sobre la profundización del déficit de cuenta corriente. Y una depreciación muy brusca genera una redistribución que, por lo general, afectan negativamente a la demanda agregada, y poco aportan a incentivar el volumen exportado.

 

Llegados a este punto cabe preguntarse si no es necesario un cambio de régimen. En ese caso un esquema de target sobre el tipo de cambio real podría ser una mejor alternativa que la tasa de interés para operar sobre el componente expectativas. El tipo de cambio influye en las expectativas con más fuerza que la tasa de interés en una economía históricamente signada por la inflación, lo que podría ser una herramienta mucho más eficaz para transitar el camino al equilibrio fiscal donde, ahí sí, se cumplan los requisitos para adoptar el régimen de target de inflación: precios desregulados, cuentas públicas equilibradas e independencia del BCRA, entre otras.

 

En parte esta tensión parece existir entre el BCRA, que mantiene elevadísimas sus tasas de interés real y pretende no actuar en el mercado de cambios pero, por otro lado, desde el resto del gabinete económico envían a organismos a controlar el tipo de cambio. Esta tensión va a tener que ser resuelta en algún momento.

 

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