A la espera de las subas en las tasas de interés

2018 comenzó más exigente que lo previsto y podría obligar a las autoridades a reconsiderar algunas de sus estrategias en materia de política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos

 

Por Héctor Rubini Economista USAL

 

La caída de los mercados internacionales parecería haber sido la excusa perfecta para la corrección de las muy rápidas subas accionarias del último año y medio. La aceleración reciente del Dow Jones comenzó con el resultado de las elecciones presidenciales de EE.UU. el 4 de noviembre de 2016, siendo más marcada, en el corto plazo, la suba de diciembre pasado. La interrupción de la acelerada suba de diciembre no fue tan cruenta como esperaban los más alarmistas.

 

Al viernes pasado la mayoría de los índices accionarios ya estaba en tren de recuperación. El Dow Jones se ubicaba en los niveles de la primera semana de enero. La mayoría de los índices europeos, medidos en dólares, ya estaban en los de la segunda quincena de diciembre, y con sesgo al alza. A su vez, los de las Bolsas de América Latina mostraron una recuperación más vigorosa (también en dólares) en la última semana, destacándose las subas de Argentina (+10,5% para el BURCAP y +9,9% para el MERVAL), Brasil (+7,8% para Bovespa) y México (+5.0% para el IPC).

 

La renta fija

 

El interés por bonos, en cambio, se ha movido de una manera algo diferente. Una forma rápida de visualizar su comportamiento es con el Emerging Markets Bond Index (EMBI) de JP Morgan, que mide la prima de riesgo de la deuda soberana con no residentes de gobiernos de países emergentes.

 

Cuando esta desciende, indica una baja de la tasa de rendimiento exigida a dichos bonos, e implícitamente una mayor demanda de esos papeles. En el segundo semestre de año pasado se observaba una auspiciosa tendencia a la baja de esa prima de riesgo para los bonos de Argentina y Brasil. El indicador para nuestro país había caído al mínimo de 330 puntos básicos hacia el 22 de diciembre pasado y para Brasil a 233 puntos básicos.

 

Desde el 25 de diciembre se comenzó a observar una suba para la deuda soberana de ambos paí- ses, que se exacerba en la última semana de enero. Sin embargo, parecería que los inversores internacionales estarían tomando más precaución respecto de la deuda de nuestro país. Al 28 de enero pasado el EMBI de Argentina había subido a 371 puntos básicos, pero el de Brasil había caído a 223 puntos básicos. Las turbulencias que siguieron a la caída de los mercados internacionales afectaron de manera diferente a las primas de riesgo de ambos países. El EMBI de Argentina se mantuvo casi sin cambios en 421 puntos entre el 9 y el 14 de febrero, descendiendo a 392 puntos el pasado viernes. En el caso de Brasil, llegó al máximo de 253 puntos el 8 de febrero para caer hasta 228 puntos el viernes pasado.

 

Los vaivenes desde mediados de diciembre hasta la semana pasada han castigado más a los bonos argentinos, lo que significa que habría una visión más precavida respecto de la deuda de nuestro país. El EMBI Argentina del viernes pasado era 45 puntos mayor al del 22 de diciembre. El de Brasil era inferior en 5 puntos (y con tendencia bajista) al del 22 de diciembre pasado. El EMBI+ promedio para todos los mercados emergentes también era inferior (en 4 puntos) al del pasado 22 de diciembre.

 

¿Qué hay detrás?

 

¿Qué factores han influido en esa visión más crítica? Ciertamente factores específicos, idiosincrásicos, no asociados necesariamente a las subas esperadas en la tasa de fondos federales para este año, que son de impacto común para todas las especies de activos de renta fija, tanto de EE.UU., como de otros países. Ciertamente se asiste a una revisión de expectativas asociada al giro de las políticas nacionales de fines de diciembre. No es casualidad, además, quedesde entonces se observe también un aumento de las tasas de retorno exigidas a buena parte de los títulos de deuda provincial.

 

Motivos y demoras

 

¿Qué están percibiendo, o temiendo los mercados? Cierta percepción de gradualismo, y demora no sólo para alcanzar una inflación de un dígito, sino también para corregir el desequilibrio fiscal y para consolidar un set de incentivos y precios relativos coherentes con mayor crecimiento del PIB, del ingreso neto de divisas y de los ingresos netos del sector público. Algo que desde el año pasado se viene advirtiendo al cabo de una década de deterioro de las cuentas fiscales y del saldo de la cuenta corriente de balanza de pagos. Esa suerte de underhedging fiscal y externo es lo que también se vio reflejado en el último informe del Institute for International Finance que ubica a Turquía y Argentina entre las economías emergentes más frágiles del globo.

 

Afortunadamente no se espera un salto en las tasas internacionales de interés como los impulsados por Paul Volcker a principios de los ’80. Por otro lado, el giro político de Argentina desde diciembre de 2015 torna no factible un corte de crédito para nuestro país al menos durante la actual administración. Sin embargo, el potencial aumento de las tasas “piso” de los bonos del Tesoro de Estados Unidos puede aumentar significativamente la tasa de retorno exigida a proyectos de inversión de la economía real. En esos casos, la suba de costos internos, la insuficiente baja de precios de exportación, y el “costo argentino” (impuestos, costos burocráticos, transporte), complicarán el financiamiento y la viabilidad de proyectos de rentabilidad relativa más baja.

 

El 2018 comenzó así más exigente que lo esperado a fines de 2017, y podría obligar a las autoridades a reconsiderar algunas de sus estrategias en materia de política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos. Más aún, si las subas de tasas internacionales se repiten en 2019, el aumento del costo de financiamiento externo puede pasar a ser una nueva complicación para nuestro país. En ese caso, la opción de no revertir el rojo de las cuentas fiscales y financiarlo básicamente con deuda externa, puede pasar a ser otro problema más.

 

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