Por Guido Lorenzo
“A veces no se ve nada en la superficie, pero debajo de ella todo está ardiendo”, la frase corresponde a Yusuf Mangunwijaya pero quizás la popularizó Naomi Klein en su libro No Logo. Esto parecía suceder con el mercado de valores en Estados Unidos en los últimos años, una fiesta alimentada por la palabra de Janet Yellen que con sus anuncios simplemente logró mantener la tasa de interés de largo plazo en niveles mínimos a pesar incluso de la expectativa de aumento del déficit fiscal en Estados Unidos.
Ahora el panorama es otro, Yellen se fue mostrando unos excelentes datos de actividad y diciendo que la inflación del 2017 fue un misterio. No obstante, las presiones en el mercado laboral y algunos indicadores de price to earnings mostraban que el exceso de liquidez estaba alimentando presiones inflacionarias. Esto, aunque ex post suene obvio, tomó al mercado por sorpresa y ahora sólo se verá si la palabra de Jerome Powell es tan poderosa como la de la ex chairwoman de la Fed.
Si esta corrección termina rápido no será un problema, si se transforma en un cambio de tendencia y efectivamente la Fed empieza con la prometida reduccióndel tamaño de su hoja de balance, hay algunos canales de transmisión de este nuevo escenario que podrían afectar a los países emergentes, y es justamente eso lo que debería preocuparle al país.
El canal financiero
En un contexto de incertidumbre, el vuelo a la calidad siempre está presente, la toma de ganancias del Dow Jones y el S&P se replican en el resto del mundo y el Merval no es la excepción. Aquí hay que separar a los inversores extranjeros que desarman posiciones y prefieren quedarse líquidos. Esto en el país se traduce en una reversión de flujo de capitales, menor ahorro externo para financiar el déficit de cuenta corriente. Por otro lado, inversores locales buscarán posiciones más conservadoras, posiblemente los instrumentos de regulación de liquidez (Lebac) sean más demandados. Eso no es problema, sólo que si la magnitud es amplia, puede ampliar el déficit cuasifiscal si el BCRA sigue el juego emitiendo más letras. El refugio en el tipo de cambio también podría sostener la demanda de divisas que ya es elevada por parte del público minorista.
En un contexto de incertidumbre, el vuelo a la calidad siempre está presente, la toma de ganancias del Dow Jones y el S&P se replican en el resto del mundo y el Merval no es la excepción
El canal del comercio
Si bien el FMI había presentado una recuperación de la actividad global, si la Fed y el Banco Central Europeo cambian la postura, las perspectivas no serán las mejores, en ese sentido la actividad podría desacelerarse y la necesidad del país de exportar más se podría volver más dificultosa. Por otro lado, si la divisa estadounidense logra ganar terreno y apreciarse, el precio de las materias primas cae en moneda estadounidense, por lo que menores términos de intercambio sería el shock menos deseable para la economía argentina.
El canal de la inversión real
Es un hecho estilizado que en cualquier crisis financiera la inversión real sufre, gana la posición de “esperar y ver” en lugar de suponer que es el momento de invertir para aprovechar la demanda futura, por lo tanto, la lluvia de inversiones quedará cada vez más lejos. También necesaria para fomentar el empleo, pero principalmente como fuente de divisas, que hasta el momento no ha madurado pero se espera que los anuncios se concreten en algún momento. Si aumenta la tasa, peor aún, mayor será el retorno requerido sobre algún proyecto de inversión, por lo que a un costo de capital más elevado, menos proyectos son rentables.
El canal del financiamiento
El gradualismo fiscal supone transitar este camino tomando deuda en los mercados internacionales, liquidez va a haber, pero a un costo más elevado, lo que empeora el perfil del déficit financiero, por lo que el país va a tener que pagar incluso luego de llegar a un déficit primario igual a cero. Además del financiamiento de la Nación, algunas provincias y empresas que estaban buscando liquidez en el mercado internacional, deberán cambiar sus planes y buscar otras alternativas.
En este sentido, con un horizonte de bajo desempleo en Estados Unidos junto con una política monetaria gradualista por parte de la Fed con perspectivas al alza de las tasas de interés norteamericanas, los canales mencionados por los cuales impactan a emergentes, nos dejan en una situación de relativa debilidad ante la situación macroeconómica local sujeta a las necesidades de financiamiento e inversión externa. Cabe preguntar entonces qué posibilidad hay de que realmente se desate un brusco cambio de escenario. En nuestra opinión, aunque es apresurado el diagnóstico, es baja.
Desde el lado de la Fed, ningún Banco Central de un país desarrollado le teme a un sobrecalentamiento de la economía, a una leve presión inflacionaria. Sin embargo, el mayor de los miedos es justamente a la espiral deflacionaria, cuestión con la que a los bancos centrales les ha costado lidiar y tienen incluso menos experiencia. Por lo tanto, es esperable que Powell salga a calmar las aguas y el mercado corrija. No obstante, retomando el principio, aunque en la superficie no se vea nada, puede ser que los recientes síntomas del mercado escondan de fondo problemas que aún no vemos.
