Por Juan Manuel Pazos Head Strategist de Puente
Tras el cambio en las metas de inflación a fines de diciembre del año pasado, el BCRA anunció una recalibración del sesgo de su política monetaria. Las primeras señales de la autoridad monetaria sugerían un recorte de tasa de unos cuatro puntos porcentuales en el primer trimestre del año, y de otros cuatro puntos porcentuales en el segundo trimestre, lo que hubiera llevado la tasa de referencia de 28,75% a 20,75% para final del primer semestre. La situación, sin embargo, cambió en las últimas semanas. El BCRA frenó el proceso de baja de tasas a principios de febrero, y en la última licitación de Lebac le señaló al mercado su intención de mantener las actuales tasas en lo que queda de febrero y en la primera mitad de marzo.
La realidad es que en el corto plazo la intención de las autoridades de moderar el sesgo contractivo de la política monetaria chocó contra un aumento de la volatilidad cambiaria. El cambio de la meta de inflación generó dudas respecto al rumbo de la política económica entre los inversores internacionales, en un momento en que el contexto externo se volvió más incierto por la perspectiva de una normalización más agresiva de lo esperado de la política monetaria de la Reserva Federal. La gran duda de los inversores es si el Gobierno continúa dispuesto a utilizar el capital político acumulado tras las elecciones de octubre para llevar adelante el rebalanceo macroeconómico, o si apostará todo al crecimiento con vistas a la elección de 2019 a costa de acumular distorsiones. En particular, las dudas se concentran en que ocurriría en el caso en que el año que viene hubiera un desvío significativo respecto de la meta fiscal. Como resultado de las dudas de los inversores y un contexto global menos favorable, se moderó el ingreso de divisas en el mercado de cambio, lo que incrementó fuertemente la volatilidad y debilitó al peso más de 15% desde mitad de diciembre.
La gran duda de los inversores es si el Gobierno está dispuesto a utilizar el capital político acumulado tras las elecciones de octubre para llevar adelante el rebalanceo macroeconómico o si apostará todo al crecimiento con vistas a la elección de 2019
La curva de Lebac sugiere que la intención del BCRA es Economía esperar a que se descompriman las tensiones en el mercado de cambio y luego retomar la baja de tasas en la segunda mitad de marzo, recortando la tasa 4,5 puntos porcentuales entre mitad de marzo y noviembre. En nuestra opinión, sin embargo, aun cuando la volatilidad del mercado cambiario se normalice, las autoridades no podrán materializar semejante recorte de tasa. Ocurre que la inflación del primer trimestre probablemente reste mucho margen de maniobra al BCRA. Bajo nuestro escenario base, esperamos que la inflación del primer trimestre acumule algo más de 7%, impulsada por una incidencia de 3 puntos de las subas de las tarifas de servicios públicos y otros regulados. En otras palabras, es probable que la suba de precios acumule en los primeros tres meses del año prácticamente la mitad de la nueva meta inflacionaria.
Con una tasa de inflación que divergirá del sendero consistente con el cumplimiento de la meta muy temprano en el año, esperamos un recorte de tasas mucho menos agresivo que el que están señalizando las autoridades. En nuestra opinión, si la inflación núcleo de febrero no se ve significativamente afectada por el impacto de las tarifas públicas, es probable que veamos un recorte moderado de tasas en la segunda mitad de marzo. Sin embargo, esperamos que la política econó- mica vuelva a pivotar hacia la baja de la inflación y que el BCRA mantenga las tasas estables durante el segundo trimestre. Bajo nuestro escenario base, el BCRA recién retomaría la baja de tasas en el segundo semestre, terminando el año con una tasa de interés del orden de 23%.
En este contexto, creemos que se ha abierto una oportunidad favorable para hacer posiciones en pesos. La preocupación de las autoridades por reducir la volatilidad cambiaria favorecerá los instrumentos en moneda nacional. En particular, nuestra visión de que el BCRA encontrará restricciones a la baja de las tasas favorece a las Lebac de corto plazo y a los instrumentos a tasa flotante.
