Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas. USAL
Entre el viernes 2 de febrero y ayer, los principales mercados bursátiles del mundo registraron la peor caída desde el colapso financiero global ocurrido una década atrás.
Las explicaciones son varias, pero al igual que en 2008, estamos en otro caso de lo que Nassim Taleb llamaría "cisne negro": un evento no imposible, pero altamente improbable y no anticipado. Este tipo de eventos puede desatar ventas súbitas, que pueden conducir a bajas de precios, realimentadas por nuevas ventas. La velocidad e intensidad de las bajas de acciones y otros activos introducen volatilidad e incertidumbre tanto en los mercados de esos activos como en otros en los que participan fondos, bancos de inversión y otros inversores institucionales.
Esas fluctuaciones de precios, tanto en tiempos de subas como de bajas, venía atrayendo a no pocos inversores en los últimos meses en varios índices y derivados sobre la volatilidad de acciones y otros activos. El índice VIX de volatilidad implícita del S&P 500 saltó este lunes nada menos que un 117%, acumulando una suba de 366% desde los mínimos de diciembre.
A su vez, en los últimos años se popularizaron las notas (ETNs)vinculadas a índices de volatilidad como el VIX. El más conocido ha sido el Velocity Shares Daily Inverse Index (XIV) de Credit Suisse, que se movía de manera inversa al VIX. Cuando la volatilidad y el VIX descendía, el XIV cotizaba al alza, y viceversa. El XIV de Credit Suisse había sido lanzado en 2010 y tenía fecha de vencimiento en 2030, y en los últimos dos años acumuló una suba superior al 580%. Claramente eran una inversión especulativa, ya no defensiva.
Al saltar este lunes el VIX, el XIV se desplomó y el Credit Susse debió a anunciar su cierre, si bien seguirá cotizando unos días más. Otra víctima, de menor volumen de negociación, ha sido la ETN del banco Nomura. Ante la estampida de la volatilidad de este lunes, la entidad japonesa anunció que aplicará una quita de 96%, y estos títulos dejarán de cotizar. Otros casos análogos han sido los de ProShares que el lunes cayó un 80% y el de Horizons ETFs Management Canada que suspendió los reembolsos a los inversores.
Al igual que en 2008, estamos en otro caso de lo que Nassim Taleb llamaría "cisne negro": un evento no imposible, pero altamente improbable y no anticipado
Si bien el volumen negociado por estas ETNs es mínimo (poco más de US$ 3.000 millones en el caso del más popular, el XIV), su cotización pasó a ser referencia del “feeling” de los mercados, al igual que el VIX. Sin embargo, se desarrollaron como parte del mix de activos defensivos frente a la baja de acciones, en estrategias de diversificación conocidas como managed futures: son carteras que combinan posiciones en activos y en derivados para proteger al inversor de potenciales bajas. En el caso de las caídas de estos días, la acumulación de deficiencias en márgenes de los que apostaron a futuros sobre estos productos forzó la liquidación de posiciones en ETN, pero impulsó a la suba de los retornos de inversiones en managed futures.
Todavía no es claro que sólo la caída en los precios de las acciones haya sido causa de la liquidación de ETNs o que la liquidación de estos últimos haya precipitado un mayor pánico en el mercado accionario. Se observaron ambos fenómenos, dando lugar a una importante caída, al menos desde la crisis subprime una década atrás. Algo difícil todavía de explicar sólo por la expectativa de una suba de apenas uno o dos puntos porcentuales en la tasa de Fondos Federales para este año.
En este punto es donde cabe marcar una diferencia importante respecto de la gran caída de 2008. Los ETN tienen como “respaldo” una cartera de títulos e índices que no han sido emitidos por el banco o fondo que vende esos ETN. Su principal fluctúa en base a los índices subyacentes, de modo que si cae la demanda de esos activos o se precipita su ejecución para recomponer márgenes para contratos de futuros, el banco emisor no es el que sufre las pérdidas.
Esto explica por qué la caída de las acciones y de estos productos financieros no suponga un riesgo sistémico para los sistemas bancarios, ni un sudden stop en los flujos del mercado de crédito en los países desarrollados. Sin embargo, han generado temores por “otro 2008”. Como se recordará, en el verano boreal de ese año el BNP Paribas congeló los pagos de tres fondos sobre activos securitizados con hipotecas, siendo para muchos el real inicio de la crisis que estalló en septiembre de ese año con la caída de Lehman Brothers.
Las condiciones son hoy diferentes. No hay una masiva huida a Letras del Tesoro, no hay nada de credit crunch, al menos hasta ahora, ni condiciones para un efecto dominó sobre otros mercados. Pero lo más probable es que aumente la aversión a los activos percibidos como mayor riesgo de repago, como es el caso de la deuda de los países emergentes. En ese sentido, cualquiera sea el futuro rumbo de la política de la Reserva Federal, los emisores de nuestro país (públicos y privados) y de otros países de la región, enfrentarán un escenario más exigente, al menos hasta que no se disipe en los países desarrollados la percepción de miedo de estos últimos días.
