Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El supermartes no trajo novedades ni certezas. El BCRA bajó las tasas de pases a 7 días menos de lo esperado, apenas 75 puntos básicos, con lo cual anticipa movimientos graduales, y lejos de las aspiraciones de la “mesa política” que cambió las metas de inflación.
Una baja de las tasas de referencia cercana o superior a los 200 puntos básicos (p.b.) podía haber incentivado compras especulativas de divisas, pero una de 75 p.b. admite al menos dos lecturas.
La primera de tipo político. El Directorio del BCRA deja en claro que no sustituye las metas de inflación por consideraciones relacionadas con el crecimiento económico, el empleo o la pérdida de competitividad. En todo caso, el ingreso de divisas vía endeudamiento externo es un factor de presión a la baja del tipo de cambio, y el problema está en Hacienda: es el déficit fiscal total (y no sólo el primario).
La “grieta”
La otra visión, con énfasis en la “herencia”, entiende que los mercados locales descontaban ese endeudamiento y su presión bajista sobre el dólar, pero la misma se habría exacerbado con las elevadas tasas que fijó el BCRA para las operaciones de pase a 7 días y las Lebac. El problema no está en Hacienda sino en Reconquista 266. Las subas de las tasas de control monetario estarían reaccionando a la inflación pasada y no contribuirían a reducir la inflación, sino a la entrada de capitales extranjeros que con altas tasas en pesos y dólar estable ganan fortunas (libres de impuestos) comprando Lebac, financiándose en dólares a tasas de interés mínimas (el famoso “carry-trade”).
La conferencia de prensa del 28 de diciembre trató de dar cierta imagen de “unidad” en la cúpula del poder, pero es claro que hay dos visiones contrapuestas, y que no van a conciliarse fácilmente. La primera, pone el foco del problema en la falta de una política fiscal rigurosa. La segunda, en las restricciones políticas para el rigor fiscal y en una política monetaria percibida como un palo en la rueda para la inversión productiva, y de poca efectividad para dominar la inflación.
Ese entuerto no puede sostenerse mucho tiempo. Si en algún momento llega una definición, queda una de dos. De imponerse el primer enfoque, habrá continuidad de este intento de estabilización con el “Inflation Targeting II” con una meta de inflación de credibilidad limitada. De imponerse el segundo, inevitablemente deberá optarse por un régimen más creíble y efectivo, dada la progresiva proximidad de las elecciones presidenciales de 2019. En este último caso, la continuidad del actual directorio del BCRA sería una condición sine qua non para optar por un régimen nuevo y creíble.
La transición hacia esa definición será, en principio, gradualista. La política fiscal no cambia, y la señal del BCRA de anteayer es que al menos en lo que va de enero, tampoco cambiará su visión ni sus instrumentos. Al menos mientras se sostenga el actual directorio, cuya continuidad ha sido puesta en duda por buena parte del mercado financiero desde el pasado 28 de diciembre hasta ahora.
Las Leliq
Sin embargo, la autoridad monetaria introdujo otra novedad. En la tarde de hoy emitió la Com. “A” 6426 que creó un nuevo pasivo monetario del BCRA: las Letras de Liquidez del BCRA en pesos a 7 días (“Leliq”), a ser emitidas con frecuencia diaria, y pudiendo ser adquiridas y negociadas sólo por los bancos. No se especifica las condiciones precisas de emisión de esa letra, pero como los bancos podrán utilizarlas como colateral para operaciones de pase (Repo), daría la impresión que las primeras series, al menos, serían títulos con cupón cero.
Las Leliq se presentan como un instrumento de demanda voluntaria, y se supone que el interés del BCRA es el de absorber liquidez con cierta flexibilidad y rapidez de las entidades financieras. En principio permitiría hacerse de los pesos de los bancos con excedentes de liquidez respecto de los encajes legales y otros usos. Como su suscripción no es obligatoria, y los bancos pueden negociarlos en un mercado secundario, no es un encaje remunerado. Pero bien puede ser el paso previo a exigir la constitución de encajes remunerados, a una tasa alineada con la de las Lebac y pases a 7 días para controlar movimientos de liquidez de entidades puntuales. Su efectividad dependerá de la demanda de las entidades, el comportamiento de su liquidez, y de las expectativas de inflación.
Pero también de las expectativas de emisión de nuevos pasivos del BCRA, monetarios o no monetarios, y de las expectativas de suba o no del tipo de cambio. Si no decrece el endeudamiento externo y la liquidación de las divisas resultantes en el BCRA, se expandirá inevitablemente la emisión de esta nueva deuda cuasifiscal del BCRA para absorber pesos.
Varios aspectos llaman la atención.
Su muy corto plazo: 7 días.
Su emisión con frecuencia diaria.
La tasa esperable: no menos de la de pases a 7 días o las Lebac más cortas. Algo visiblemente oneroso, con tasas iniciales, al menos, más cerca del 30% anual que del 20% o menos.
Intención y resultado
La intención es bien clara: apelar a un nuevo instrumento para absorber base monetaria. De facto, no es más que una Lebac a 7 días y emitida diariamente. Los riesgos, son más que visibles: nada garantiza que sea un instrumento transitorio; puede en el futuro pasar a ser de suscripción obligatoria, a manera de encaje remunerado; junto con las Lebac, exacerbar al menos potencialmente la ganancia extra del “carry trade” y, por último, aumenta la exposición (y dependencia) de la política monetaria respecto de las expectativas y decisiones de cartera de las entidades financieras.
Bien podrán exponerse casos de otros países con instrumentos análogos que han funcionado bien, pero esto es Argentina. Y la experiencia de los '80 con la Cuenta de Regulación Monetaria y sus sucesores de final funesto (los encajes remunerados) resucitan nuevos temores y prevenciones respecto de esta nueva fuente de expansión de gasto cuasifiscal. Mientras tanto, y como lo venimos observando desde hace más de un año y medio? larga vida al “carry trade”.
