A mitad de camino entre las alternativas polares del mercado

Con la baja de 75 puntos en el centro del corredor de pases, el BCRA decidió ayer ubicarse a mitad de camino entre las alternativas polares que el mercado evaluaba

 

Por Martín Vauthier Director de Eco Go Consultores y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT

 

Con la baja de 75 puntos en el centro del corredor de pases, el BCRA decidió ayer ubicarse a mitad de camino entre las alternativas polares que el mercado evaluaba: una baja abrupta en la tasa de referencia de la política monetaria que la alineara con la cotización de las Lebac en el mercado secundario (algo más de 200 puntos, ajustando por duration) o un sostenimiento en los niveles de 28,75%, frente a la suba en las expectativas de inflación en el último REM y un piso elevado para los próximos meses de cara a las correcciones tarifarias que se esperan en transporte, electricidad y gas natural.

 

La primera alternativa, además de resultar difícil de justificar desde el punto de vista de la construcción de reputación de la autoridad monetaria, habría “confirmado” la percepción del mercado sobre la intención de la política económica de avanzar hacia un nuevo equilibrio dólar-tasa, exacerbando la demanda de divisas y derivando probablemente en un salto discreto del tipo de cambio hacia un nuevo escalón de corto plazo. Alternativamente, la segunda opción habría derivado probablemente en una baja rápida en el precio del dólar, licuando gran parte de la mejora en el tipo de cambio real en lo que va de 2018, aunque posiblemente habría generado la percepción de un equilibrio no sostenible (desde el punto de vista de la coordinación de la política económica), que incrementaría la expectativa de volatilidad en las próximas jornadas.

 

No obstante, y más allá de la relevancia de la volatilidad de corto plazo para las decisiones de alocación de cartera, en términos de política macroeconómica el interrogante se centra en el sendero de tasas de interés en pesos para los próximos meses. Vale destacar que, en términos de construcción de credibilidad del BCRA, el cambio en la meta para este año, desde 8-12% a 15%, incrementa el costo de no dar las señales necesarias para converger a su cumplimiento, independientemente de si este último se alcanza o no. Esto ocurre porque en un esquema de metas de inflación el éxito no se mide sólo por la magnitud de los desvíos respecto al objetivo (que pueden ocurrir por razones ajenas al banco central), sino también, y sobre todo en los primeros años, por los esfuerzos realizados para alcanzarlo.

 

Así, es evidente que el costo en términos de credibilidad asociado a no dar estas señales resulta sensiblemente mayor luego de modificar una meta.  De todos modos, y más allá del cambio, el impacto en las expectativas de inflación y el salto discreto en el dólar en los últimos días se vincularon en mayor medida con la “señal” que dio el BCRA al bajar en forma abrupta la tasa de Lebac, en lo que el mercado leyó como una confirmación de un nuevo equilibrio con un dólar más alto (partiendo del $17,3 de principios de diciembre que, resultaba, en términos reales, apenas 7,4% superior al del 16 de diciembre de 2015 ajustando por inflación norteamericana)  y una tasa más baja.

 

Con una meta que resulta ahora más relevante para la credibilidad  -pero que se presenta igualmente muy desafiante, teniendo en cuenta que las subas tarifarias aportarían 3 puntos a la inflación de este año y que las necesidades de financiamiento del déficit fiscal continuarán presionando sobre la dinámica de los agregados monetarios -, la coordinación (o la falta de ella) será la que definirá en los próximos meses, cuando la inflación se ubique por encima de la consistente con el 15% a diciembre, el resultado de las variables macroeconómicas más relevantes en 2018.

 

¿Se alcanzará una coordinación que derive en un nuevo equilibrio dólar-tasa “controlado”, que modere el atraso cambiario y facilite un desarme gradual de Lebac en favor de instrumentos en pesos del Tesoro, aceptando en simultáneo una menor velocidad en el sendero de desinflación? ¿O se repetirá la dinámica de los últimos meses de 2017, y la falta de coordinación finalmente derivará en un equilibrio “no controlado”, con altos costos en términos de la eficiencia del trade off de la Curva de Phillips?

 

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