Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
La divergencia entre la inflación observada y las metas se mantiene, en principio, invariable. Resultado inevitable: desgaste de la reputación y credibilidad de las autoridades, y complicaciones para inducir una baja de la inflación sin incurrir en una recesión. La estrategia se basó en metas para el IPC y el déficit fiscal que se formularon para inducir una coordinación de expectativas hacia la baja de la inflación esperada y observada.
La realidad hoy es en parte positiva y en parte negativa. Lo positivo es que, a pesar de la inflación en torno del 40% en 2016, se logró controlarla y reducirla en 2017, que cerraría con una de aproximadamente 24%. Sin embargo, el objetivo oficial en 2016 era de 25% y la meta para 2017, una banda entre 12% y 17%, resultando una meta promedio de 14,5%. La inflación observada en 2016 superó así en 60% al objetivo oficial, y en 2017 el desvío sería del 65,5%, respecto del promedio de la banda oficial.
Diciembre de 2015 arrancó un primer impulso de reformas de shock para normalizar las relaciones financieras internacionales. La reconexión al mundo implicó liberalizar la cuenta de capitales y el mercado cambiario. A la par que se logró un acuerdo con el juez T. Griesa, la autoridad monetaria dio por terminada la anterior práctica de intervenir en el mercado cambiario y en el trading de dólar futuro. Luego del primer golpe inflacionario del verano de 2016 era previsible una mayor demanda de estabilidad, bastante explícita luego de las subas de las tarifas públicas.
La reacción oficial no fue con un plan de estabilización convencional sino con una adaptación gradual que no se percibió coherente con las metas de mayor rigor fiscal y monetario anunciado en enero de 2016. El gasto público no dejó de subir, el resultado fiscal empeoró y, a pesar de una mayor independencia operativa del BCRA respecto del Tesoro, la
autoridad monetaria ha sido el agente a cargo de convertir los dólares del creciente endeudamiento público en pesos, cuya emisión fue absorbida con un festival de Lebac (que continúa hasta hoy). Imposible pensar en una rápida desaceleración de la inflación si no se reduce el déficit fiscal ni el exceso de la demanda agregada respecto de la oferta agregada. Desde mediados de 2011 y hasta la primera mitad de 2016 se mantiene un exceso de demanda de bienes y servicios permanente. Sin desaceleración de la emisión de dinero no fue posible ninguna baja contundente de la inflación. Más aún, desde diciembre de 2015 la nueva conducción del BCRA parecía más comprometida con promover créditos indexados más que con la estabilidad de precios. El resultado ha sido una inflación que no se ha aproximado a las metas. Peor aún, los anuncios de reformas en varias leyes relevantes para las decisiones empresarias no parecen ser coherentes con ninguna reversión significativa del desbalance fiscal, más allá del optimismo de Hacienda.
El fuerte ingresos de dólares vía endeudamiento externo refleja por un lado un desbalance fiscal sin grandes correcciones y, a su vez, presiona a la baja al tipo de cambio. Lo que ingresa por la cuenta de capitales vía sector público deteriora así la competitividad del sector privado. Resultado de manual: el inflacionario exceso de demanda de bienes en el mercado interno tiene como contrapartida un financiamiento vía endeudamiento con el exterior que crece por ahora sin límite a la vista. Revertirlo exige reducir la presión tributaria y el gasto público en mayor proporción. Algo inviable políticamente al menos en el corto plazo. Resultado: mayor endeudamiento público, con altas tasas de interés, pero también con una emisión monetaria que no afloja.
El régimen de metas de inflación trata de revertir esto, pero enfrenta varias dificultades: a) convencer del “sesgo antiinflacionario” vía suba de tasas de interés de corto plazo puede exigir tasas interbancarias entre 1 y 7 días bastante mayores a las actuales, b) sin revertir el rojo fiscal, el endeudamiento externo continuará siendo la fuente de dólares y la absorción de pesos emitidos por el BCRA cuando los compra se instrumenta emitiendo Lebac que pagan tasas que se aproximan al 30% anual, y c) con dólar quieto y tasas más bajas en el exterior, las Lebac son más atractivas que cualquier opción de inversión en activos fijos.
Esto último deja fuera del “radar” cualquier amenaza desestabilizante del mercado cambiario, pero los puntos a) y b) enfrentan varias dificultades. El terreno muestra importantes subas futuras de tarifas hasta dar por terminado los subsidios estatales a las empresas de servicios públicos. A esto se sumarán subas de salarios. Por consiguiente, generalizar la indexación como lo contemplan los proyectos de reforma del Poder Ejecutivo, torna imposible pensar en una estabilización en serio y por la vía gradual. A su vez, la influencia de las tasas nominales de interés a siete días, sobre tasas reales de interés relevantes para decisiones de inversión sigue siendo más que dudosa en una economía poco bancarizada como la nuestra. En inclusive, su efectivo control en el largo plazo también es dudoso, dada la libre movilidad de capitales desde diciembre de 2015.
Resultado: un escenario con inercia inflacionaria, frágil credibilidad en la autoridad monetaria, subdesarrollo financiero y limitado control efectivo de las tasas de interés, arbitradas con las del exterior más una siempre presente prima por devaluación esperada y otra por riesgo país.
Con estas condiciones, atacar el problema inflacionario, con una política monetaria endógena a reajustes pendientes en precios relativos y reformas económicas de resultado incierto, es dificultoso. Máxime cuando se ha renunciado hasta el presente a complementar el uso de la tasa a siete días con otros instrumentos. Ya lo ha advertido Guillermo Calvo en un trabajo de octubre pasado, en el que sostuvo que “el plan es exitoso en reducir la inflación temporariamente, pero no en el largo plazo -aun si fuera perfectamente creíble”, y que “necesita el apoyo de otras anclas nominales”, al menos sin abandonar las metas de inflación. Por ahora, el BCRA no parece pensar en esos términos (1). Todo dependerá de la convergencia o no de la inflación a las metas, y de la evolución de precios relativo cuya dinámica escapa por completo a lo que haga o no la autoridad monetaria.
(1) Calvo, Guillermo (2017): “Fighting Chronic Inflation with Interest Rates. Cutting a Hydra's Heads with a Swiss Army Knife? Mimeo. Columbia University. 22 de octubre de 2017.
