Por Guido Lorenzo ACM
Luego de varias semanas de calma, el dólar despertó de su letargo y el mercado se vio sorprendido por una intervención del BCRA de bajar las tasas a las que estaba operando las Lebac en el mercado secundario. Así, la licitación de ayer dejó en la calle $118.171 millones. ¿Es esto para preocuparse?
Durante este último mes y medio en particular, se conjugaron medidas del BCRA y el Ministerio de Finanzas, sumada a la dinámica del mercado de créditos, que se encargaron de restringir fuertemente la liquidez del sistema financiero. La liquidez amplia llegó a 41,3% en noviembre cuando promedió 47,7% en 2017. Esto claramente empieza a presionar sobre la demanda de depósitos, que no alcanzan para fondear los créditos a pymes ni el crédito de garantía real ajustado a UVA, que crecen 4% mensual mientras que los depósitos totales promedian un crecimiento de 1,5%.
Por empezar, la suba de tasa de política monetaria desde 26,25% a 28,75% fue acompañada en el último mes y medio de intervenciones del BCRA en la verdadera tasa que afecta la liquidez del sistema financiero: la tasa de Lebac. El BCRA vendió letras a 29,6% a 9 meses de plazo, acompañando este “tightening” de la política monetaria.
Asimismo, se restringió la liquidez para el mes de diciembre. Lo habitual era que, por estacionalidad, en diciembre se permitía no computar numerales para cumplir con los encajes obligatorios. Por lo tanto, se le permitía a los bancos comerciales imputar el encaje de forma trimestral, esto es, cumpliendo con los requisitos de encaje obligatorio como el promedio de los numerales constituidos durante el período diciembre-febrero debido a que diciembre es un mes de elevada demanda de pesos y enero y febrero, todo lo contrario. En 2017, el BCRA modificó esa normativa y prefirió que los bancos comerciales realicen los encajes de diciembre como un mes más y, por lo tanto, la liquidez programada del sistema se vio disminuida y las tasas de corto plazo subieron para compensar los menores depósitos de empresas que afrontan pagos de aguinaldos y otros extraordinarios.
Ese cambio de normativa impulsó las tasas al alza sin necesidad de una intervención tan agresiva del BCRA. Menos demanda de títulos bancos y más oferta de títulos por parte de inversores institucionales llevaron el precio de los títulos a la baja y las tasas a operar cerca del 30%.
Al mismo tiempo, Finanzas, a través de la SSN, ordenó a las compañías de seguros a disminuir su posición de Lebac argumentando un descalce entre activos y pasivos, haciendo foco en que las inversiones de las aseguradoras eran de muy corto plazo comparadas con otros países del mundo. Las compañías de seguros, a pesar de que en un primer momento argumentaron que la duration de sus carteras no era tan larga debido al tipo de seguros que ellos manejan, no lograron modificar la normativa nueva.
Eso produjo que algunas compañías empiecen a desarmar su posición de Lebac para anticiparse al vencimiento de ayer, donde las aseguradoras poseían alrededor de $40.000 millones. Así, hubo otra presión a la baja de los precios de las letras. Tal vez, para no expandir la oferta monetaria, el BCRA decidió no intervenir recomprando lebac (las tasas cortas llegaban a operar a 31%), lo que habilitó la bicicleta para los bancos comerciales, mediante la toma de pases activos a 29,5%, utilizando los recursos para comprar Lebac a una tasa 125 puntos básicos mayor.
Finanzas dispuso la licitación de Letes en pesos a plazos similares a las Lebac (¿no era una cuestión de duration de la cartera?) por un valor equivalente a los $ 40.000 millones a una semana antes que venza el stock de Lebac en manos de compañías aseguradoras. Las mismas optaron en parte por estos activos que terminaron rindiendo en la colocación primaria alrededor de 3 puntos en promedio por debajo de las Lebac. Así, Finanzas logró colocar $26.000 millones de los $40,000 ofertados. Esta jugada permitió capturar algunos fondos que en verdad esterilizaba el BCRA, a menor costo, lo cual explicaría la motivación de la resolución tomada por la SSN (cuestionable, por cierto).
A partir de las decisiones del BCRA, la reducción de la liquidez del sistema y, por ende, del impacto en las tasas pasivas, el mercado profundizó su preocupación respecto del impacto de esta coyuntura sobre el nivel de actividad futura, dado el posible sesgo contractivo en el nivel de créditos, principalmente las líneas de crédito de corto plazo y las líneas para capital de trabajo de pymes. El 14 de diciembre, las letras que vencían a una semana operaban a 31% en línea con la sobreoferta provocada por las compañías de seguro. El BCRA se encargó de mantenerla en ese nivel. Pero llama la atención que el mismo BCRA haya relajado las tasas largas del 29,6% a 28,75%.
En la licitación de ayer, el BCRA decidió convalidar esta tasa de 28,75%, 100 puntos básicos por debajo de lo que operó hasta el 13 de diciembre en el mercado secundario, momento a partir del cual el dólar se empezó a deslizar 31 centavos. La liquidez que parece haber recuperado hoy el mercado de $118.171 millones iría justamente a la nueva licitación de Letes dispuesta por Finanzas (máximo a colocar de $40.000 millones) que cierra hoy para recomponer la cartera de las compañías de seguro. Otro tanto iría a constituir encajes por parte de los bancos comerciales. Algo podría atribuirse a mayor demanda de pesos y, por otro lado, queda la duda si podría haber una mayor cobertura en dólares. En ese sentido, en nuestra opinión y a la luz de la licitación de ayer, creemos que es momento de llevar tasas largas, que difícilmente duren tanto tiempo y tomar cobertura en dólares.
En conclusión, el BCRA parece que no quiere convalidar tasas por encima del 29% para no seguir perjudicando su deteriorada hoja de balance reflejado en su Patrimonio Neto (PN) de apenas US$ 1.500 millones. Sin embargo, hay que ver si el BCRA cede en caso que estas tasas empiecen a enfriar la economía y relaje un poco su política monetaria. Por cada punto que deje de crecer la economía en 2018 por el menor crédito, estimamos que la recaudación caería en 0,8% aproximadamente. Es decir, que si las “supertasas” enfrían la economía en 1% en 2018, el fisco dejaría de recaudar aproximadamente $40.000 millones. Monto apenas debajo del que logró ahorrar el Tesoro en la maratónica sesión que se resolvió ayer por la mañana en la Cámara Baja con la aprobación de la Ley de Reforma Previsional.
