Por Juan Manuel Pazos Head Strategist de Puente
Desde julio, el mercado viene siguiendo con suma atención cada una de las licitaciones de Lebac en los que el BCRA enfrenta vencimientos por cifras cercanas a los $500.000 millones. Independientemente de que el énfasis en los supermartes luce exagerado en un contexto en que con la posibilidad de concertar pases activos no es necesario esperar hasta el vencimiento de las Lebac para hacerse de liquidez, desde Puente creemos que cada una de las últimas tres licitaciones han dejado dos enseñanzas interesantes para el inversor.
La primera es la importancia de la demanda de dinero. Cuando los agentes tienen apetito por activos en pesos y crece la demanda de dinero, el BCRA puede manejar sin dificultades el stock de Lebac sin generar presiones en el mercado cambiario o en los precios. El mejor ejemplo de esto surge de comparar las licitaciónes de Lebac de julio y de agosto que, a priori, parecen ser similares: en cada una de ellas, el BCRA aumentó la liquidez del mercado en unos $80.000 millones tras no lograr renovar la totalidad de los más de $500.000 millones que enfrentaba a pesar de subir las tasas de interés. No obstante, en julio el aumento de la liquidez contribuyó al aumento de la volatilidad cambiaria y a la suba del dólar, mientras que en agosto, el mismo excedente de $80.000 millones no sólo no generó presiones en el mercado de cambios sino que además contribuyó a una mejora de las valuaciones de los activos en pesos. Ocurre que en julio, caía la demanda de pesos a medida que la sociedad se dolarizaba ante el aumento de la incertidumbre preelectoral. En este contexto, optaron por no renovar Lebac para demandar dólares, presionando sobre el tipo de cambio.
En la licitación de agosto, alentados por el resultado de las PASO, los agentes se volcaron nuevamente al peso y la demanda de dinero retomó la senda del crecimiento. Con un creciente apetito por activos en pesos, los agentes optaron por volcar los $80.000 millones de liquidez producto de la no renovación de los vencimientos de Lebac a otros activos en pesos, impulsando sus valuaciones. La licitación de esta semana continuó sobre la misma línea que la de agosto. En un contexto en que continúa la expansión de la demanda de pesos, el BCRA logró reducir $41.000 millones el stock de Lebac sin presiones en el mercado cambiario.
La segunda enseñanza que dejó la última licitación de Lebac es que la estrategia del BCRA de hacer más atractivos los tramos más largos de la curva de letras está empezando a dar resultados. En la licitación de esta semana, 53,3% de los inversores optaron por posicionarse a un plazo mayor a 35 días, contra 37,8% en las dos licitaciones previas. En nuestra opinión, si bien el principal objetivo detrás del endurecimiento en el sesgo de la política monetaria es lograr que la inflación se desacelere a un promedio de 1% mensual durante el último trimestre de 2017, alineándose en términos anualizados con la meta de inflación 2017, creemos que el BCRA también está buscando mejorar el perfil de vencimientos del stock de Lebac.
De esta forma, las autoridades no sólo lograrían reducir la ansiedad del mercado respecto a los supermartes sino también minimizar el riesgo que representa enfrentar todos los meses vencimientos de la magnitud de los de los últimos meses. La gran ventaja para el inversor es que el éxito de esta estrategia depende de que el BCRA continúe ofreciendo tasas reales muy positivas por un periodo prolongado de tiempo de forma tal de hacer más atractivas las Lebac de mayor plazo.
Mirando hacia adelante, parecería que con crecimiento de la demanda de dinero y una menor incertidumbre respecto al escenario político, el resto del año presentaría baja volatilidad cambiaria y tasas de interés reales similares a las actuales, una combinación que le permitirá a las autoridades navegar las tres últimas licitaciones de Lebac de 2017 con menor riesgo de algún sobresalto inesperado.
