Por Guido Lorenzo Economista de ACM
En las últimas ruedas de junio y los primeros días de julio, el BCRA festejaba, en apenas dos semanas, que el dólar estaba tomador y el peso de depreciaba más de 5%. El tipo de cambio tenía volatilidad y ya no era un seguro de cambio. Algo paradójico, ya que en parte la tenencia de letras del BCRA muestra algún grado de confianza en el peso más que en el dólar. Al correr el mes, el dólar minorista se acercó a los $18 (y, depende la entidad, lo superó) y el mayorista estaba en $17,80, nivel donde el Bapro aparecía para calmar la situación pero no era suficiente para el mercado. La mayor cobertura debido al acercamiento del período electoral con encuestas no muy alentadoras para el oficialismo y alguna posición especulativa en el lado de la oferta de divisas provocaban que la divisa supere la barrera psicológica de los $18.
Finalmente, ante la persistencia de esta posición por parte de oferentes y demandantes de dólares, la autoridad monetaria decidió intervenir en el mercado. Fue el vicepresidente segundo de la institución el que justificó que eso se debía a una “dinámica disruptiva”. Ahora la volatilidad no era tan buena como parecía al principio. La “dinámica disruptiva” en verdad no era reflejada en los hechos: el volumen operado no era muy distinto al de meses anteriores (unos US$ 520 millones) y la velocidad con la que subía el precio del dólar sí era alta en relación al último año pero, al fin y al cabo, era volatilidad lo que el BCRA pretendía.
El problema es que el BCRA confundió en la interpretación dos conceptos relacionados pero diferentes: volatilidad y tendencia. En ambos se mueve el precio, pero el primero trae alivio y el segundo un dolor de cabeza para la autoridad monetaria. La volatilidad es siempre bienvenida, no genera un seguro de cambio e incluso debería ser alentado, y hasta generado, por el ente monetario, que puede aprovechar que tiene frente a él un mercado que opera un volumen bajo ya que su posición de reservas le permite jugar desalentando a los que vienen a llevarse una tasa alta en dólares a través de las altas tasas en pesos. El cambio de tendencia de corto plazo la pueden generar eventos específicos, shocks exógenos que pueden ser externos (Brexit, Trump, JBS-Temer) o internos (la postulación de CFK con intención de voto alta). Cuando en mayo el dólar estaba demasiado calmo, el BCRA salió a sostenerlo con 11 jornadas consecutivas de intervención comprando en cada una US$ 100 millones y, gracias a esto, la divisa no perforó los $15. Ahora la divisa tocaba los $18, valor que ni siquiera llega a compensar el aumento de precios de enero hasta la fecha. El BCRA decidió intervenir vendiendo divisas convalidando una apreciación real.
El Presidente del BCRA y su equipo tiene una visión bastante ortodoxa, y de manual, acerca de cómo implementar el régimen de inflation targeting: la tasa de interés ancla expectativas de inflación y el mercado de cambios debería fluctuar libremente. Cabe preguntarse si el movimiento del tipo de cambio es bienvenido e, incluso en este caso, le licúa los pasivos no monetarios al BCRA. ¿Por qué interviene en el mercado de cambios dejando que el dólar se deslice por debajo de la inflación acumulada? Parecería que el BCRA aún está testeando si existe la desconexión deseada entre precios y tipo de cambio. El problema con este punto es que en ambas intervenciones el BCRA tardó demasiado tiempo en intervenir y eso envía señales confusas al mercado. Debido a esto, hoy nos preguntamos qué hará la autoridad monetaria en caso que las elecciones sean desfavorables para Cambiemos y el mercado cambiario tome temperatura y el dólar se ponga aún más tomador. De ahora a octubre, pareciera que el BCRA va a seguir marcando la cancha. El costo sería de al menos US$ 5.000 millones en un escenario malo donde la autoridad monetaria deba poner en promedio US$ 100 millones en cada uno de los 50 días hábiles. Las reservas, el BCRA las tiene, y la única dificultad es que iría en contra de los anuncios hechos en abril, pero la coyuntura política podría justificar ese cambio de planes.
El problema es que el BCRA confundió en la interpretación dos conceptos relacionados pero diferentes: volatilidad y tendencia
Hasta ahora, en la función de reacción del BCRA podemos encontrar un patrón en los dos momentos en los que intervino. En el promedio del último año, el tipo de cambio subió la misma cantidad de ruedas que cayó y, no obstante, ya sea en mayo para vender o en julio para comprar, en las 30 ruedas anteriores el tipo de cambio se movió 65% de las veces en la dirección inversa en la que intervino el BCRA. La pregunta relevante es cómo cambia la función de reacción del BCRA luego de las elecciones. Si la misma no es favorable para el oficialismo, el BCRA siguiendo el manual, debería dejar que corra la tendencia y que el mercado le ponga un techo al mismo al precio de la divisa, pero quizás aún el miedo al pass through sea lo que está detrás del miedo a flotar. Si la política es la de intentar desconectar precios y tipo de cambio y desinflar la economía al tiempo que se recompone la demanda de pesos y el argentino promedio “piense” en moneda doméstica, entonces, alguna vez el BCRA deberá dejar que el mercado por sí mismo corrija la tendencia y encuentre su valor de equilibrio.
Caso contrario, si cambia de régimen, debería sincerar la política monetaria y cambiaria. Esto significa, reconocer en primer lugar que la tasa de política monetaria (centro corredor de pases) no es la relevante hoy en día, sino la tasa de Lebac a 35 días, que es cada vez más parecida a la de largo plazo, y que la política cambiaria, lejos de tener un objetivo de acumular reservas, está siendo utilizada para ubicar el tipo de cambio donde el mercado esté “tranquilo”. Esto último es complejo, el mercado le toma el tiempo al BCRA, y dada la vulnerabilidad del balance del ente monetario, éste puede obligarlo a jugar un partido que prefiere esquivar.
La pregunta relevante es cómo cambia la función de reacción del BCRA luego de las elecciones
A fin de cuentas, el mercado no está tranquilo. No le preocupa tanto lo que suceda el próximo domingo ni que el martes vence nuevamente más de $500.000 millones en Lebac. La cuestión es cómo va a seguir actuando la autoridad monetaria luego de octubre si la tendencia se consolida debido a un potencial triunfo de CFK con margen superior al 5% y la demanda de dólares se incrementa. Lo recomendable es que anuncie formal y anticipadamente sus decisiones para que el vector de precios se alinee lo antes posible al nuevo esquema.
Tampoco hay que perder de vista el escenario en el cual los comicios del domingo arrojen resultados parejos entre las dos fuerzas políticas en pugna y surja el voto racional de la tercera fuerza que pueda empujar a Cambiemos a una amplia victoria. En ese caso la estrategia del BCRA habrá sido la más acertada, y la intervención no sería necesaria más que para el objetivo anunciado originalmente en abril de acumular reservas y el mercado ubicaría al tipo de cambio en un nivel cercano al actual. De darse esta situación, Argentina desafiaría los manuales (una vez más) y el BCRA podría anotarse una victoria.
