Por Guido Lorenzo Economista de ACM
Uno de los grandes ganadores de las PASO del domingo pasado ha sido el BCRA. Su estrategia de calmar al mercado en un momento de cierto apetito por cobertura, irracionalidad, dolarización, “dinámica disruptiva” o como se lo desee calificar, había puesto en jaque la estrategia del ente monetario. La intervención en el mercado cambiario no es lo que pregonan los manuales e impulsores del inflation targeting pero, por otro lado, el BCRA debía dar señales claras y las dio. El hecho de que el resultado haya sido favorable para el Gobierno ha desincentivado la demanda de divisas y ahora habrá que ver si en Reconquista 266 dejan operar una tendencia bajista o se aprovecha el momento para fortalecer la posición de reservas internacionales.
Maniobra acertada
Esta última maniobra sería la más acertada por, cuanto menos, dos motivos. El primero, le permite comprar reservas baratas y le quita la tendencia bajista que predominaría en caso de no intervención, tendencias que, si son muy claras, se acentúan y exacerban, es decir, podría aparecer más oferta de divisas por parte de los exportadores de granos (estimamos que tienen para liquidar US$ 600 millones sólo por especulación del mes pasado), más ingreso para hacer carry trade, etcétera. El segundo punto es que los costos del salto en el nivel del tipo de cambio nominal ya se pagaron, y los beneficios de dejarlo caer no son claros: nuevamente el reclamo de algunos sectores sobre un supuesto
atraso cambiario, cierta inflexibilidad de precios a la baja, etcétera. Resumidamente, los costos (ya asumidos) de la depreciación nominal del peso son más altos que los beneficios de la (posible) apreciación. Hasta el momento, el BCRA decidió no comprar reservas y volver a su política de “hands off”.
El hecho de que el resultado haya sido favorable para el Gobierno ha desincentivado la demanda de divisas y ahora habrá que ver si en Reconquista 266 dejan operar una tendencia bajista o se aprovecha el momento para fortalecer la posición de reservas internacionales
Sin embargo, el BCRA debe volver a su verdadera batalla: desacelerar la inflación. Casi inadvertido pasó el dato de aumento de precios de julio difundido la semana anterior, que arrojó un 1,8% (núcleo) a nivel nacional en medio de la ansiedad por los comicios. Si se sigue la regla que impuso el Presidente de la autoridad monetaria, la tasa debería al menos mantenerse en los niveles actuales. Antes, un comentario sobre esto.
Lebac y tasas
Cuando hablamos de la tasa de interés, estamos pensando en la tasa de las Lebac. A comienzos de año se hizo un intento por desarmar el stock de Lebac para ir trasladando los stocks a pases pasivos. Desde luego que no todo el stock ya que el mercado de pases no está abierto para todo el público, pero al menos el stock en manos de bancos y vía arbitraje de algunos fondos de inversión. Durante la primera semana, había $17 en Lebac por cada peso en pases pasivos. Ese ratio promedió $3 durante el mes de marzo, lo que indicaba que se estaba haciendo el traslado de los stocks. En el último mes, el promedio volvió a los $17 y los pases pasivos están en niveles mínimos del año. La razón es sencilla: el BCRA anunció como su tasa de política monetaria la de pases, la que subió 150 puntos básicos desde marzo 2017, mientras que la tasa de Lebac a 35 días, mediante la intervención activa del BCRA, subió 510 puntos básicos en el mismo período. El retorno a las Lebac como instrumento se funda en su liquidez, facilidad para intervenir por parte del BCRA y mayor acceso a todos los participantes. Una reflexión que cabe hacer es si no es tiempo que volvamos a establecer como tasa de política monetaria la de estos instrumentos, los cuales representan unos pesos equivalentes a US$ 57.000 millones en lugar de insistir con el hecho que las licitaciones no brindan información.
Lo correcto: aplanado
Retomando. Se adhiere a que las tasas deben mantenerse en los niveles actuales del 26,5% (TNA de 30 días), dado que en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) se ve una aceleración de 0,4 punto para 2017 respecto al REM anterior y la inflación núcleo hizo una pausa en su caída luego de descender durante dos meses consecutivos (mayo y junio). Mirando apenas un poco más en profundidad, se logra ver que el spread entre las tasas más cortas y las más largas se fue comprimiendo, y actualmente se encuentra en 65 puntos básicos cuando a principios de año era de 180.
A comienzos de año se hizo un intento por desarmar el stock de Lebac para ir trasladando los stocks a pases pasivos
Esto genera un incentivo a trasladarse a los plazos más largos si uno considera que la tasa de inflación bajará y, con ella, la tasa de interés nominal. De esta forma, uno puede quedar bloqueado a una tasa relativamente alta a sus expectativas. Sin embargo, no funcionó: desde inicios de año que el BCRA no puede bajar del 50% el vencimiento a menos de 35 días de sus letras. Esto es una señal de los mercados que esperan que las tasas de interés no bajen en los próximos meses.
¿Positiva?
Respecto a este punto, hay quienes argumentan que el BCRA debería no aplanar la curva sino darle pendiente positiva. Los argumentos que se suelen leer son dos. Uno es que es la única forma de convencer que los tenedores de títulos se pasen a plazos más largos. Cabe recordar que cuando la estructura de tasas se empina, las tasas forward (esperadas) superan las tasas largas (9 meses) observadas. El problema con este punto es doble. Por un lado, el BCRA debe cuidar su hoja de balance: su patrimonio neto ya se debilitó en US$ 8.400 millones desde enero 2016 alcanzando actualmente apenas 4,6% de sus activos (US$ 7.500 millones). En otras palabras, un BCRA apalancado donde sus resultados, producto de las tasas altas que pagan sus pasivos, erosionan su patrimonio neto. Por otro lado, convalidaría la señal al mercado que la inflación no va a ceder y, en consecuencia, seguirá subiendo las tasas de corto plazo. El problema ahí es de signalling. El mismo BCRA no estaría sugiriendo que la inflación vaya a desacelerarse e incluso podría incentivar al mercado a quedarse en el tramo corto esperando renovar a las tasas esperadas más elevadas (forward).
En resumen, las alternativas son dos: o bien aplana la curva mostrando que mantendrá una política monetaria dura, o bien la mantiene con una leve pendiente negativa
El otro argumento viene desde el lado de la actividad. Es cierto que cuando la curva de tasas tiene pendiente negativa se avizora una crisis y cuando la actividad mejora la pendiente se empina (positivamente). No obstante, eso sucede en los países desarrollados. En Argentina, a pesar de los ya consolidados brotes verdes, el BCRA no tiene argumentos para darle pendiente a la estructura temporal de tasas de interés, dado que no corre riesgo de tener una inflación de demanda que requiera elevar las tasas reales en el corto plazo, y menos en el cortísimo.
En resumen, las alternativas son dos: o bien aplana la curva mostrando que mantendrá una política monetaria dura, o bien la mantiene con una leve pendiente negativa. Más allá del resultado de la licitación del día de ayer, el mercado secundario de Lebac es el relevante y ahí cuando no sería correcto aplicarle una pendiente positiva a la verdadera tasa de política monetaria. Respecto a la política de acumular reservas, el resultado electoral pone al BCRA ante el mejor escenario. Esperamos que sepa aprovecharlo.
