Flotar con límites

En términos discursivos, el BCRA debería mutar desde “el control de dinámicas disruptivas del tipo de cambio” hacia “la estabilización de perturbaciones que exceden la capacidad de absorción del MULC”

El dólar mayorista bajó por más calma externa, pero el minorista subió a $37,93

 

Por Rodrigo Alvarez Socio y director de Analytica Consultora

 

La salida del cepo y la necesidad de atraer inversiones forzó a Cambiemos a liberalizar el mercado de cambios (técnicamente la cuenta capital). Al priorizar el combate contra la inflación, se dotó al BCRA de una mayor independencia. En términos prácticos, las autoridades deben fijar la tasa de interés y el tipo de cambio debe flotar libremente. Si el BCRA eligiese controlar el tipo de cambio, los flujos de capitales impedirían al BCRA controlar la tasa de interés (como sucedía durante la convertibilidad).

 

Sin embargo, ante incrementos en la volatilidad, el BCRA se mostró reticente a actuar. Basados en evidencia reciente, creemos que las autoridades monetarias deben hacer explicita la adopción de un régimen de flotación intermedia. En este esquema, el BCRA utiliza la tasa de interés para estabilizar la demanda de pesos ante incrementos abruptos en los niveles de volatilidad, priorizando la estabilidad macro por sobre el control de la inflación cuando lo considere necesario. En términos discursivos,  el BCRA debería mutar desde “el control de dinámicas disruptivas del tipo de cambio” hacia “la estabilización de perturbaciones que exceden la capacidad de absorción del MULC”. De este modo, opta por una estrategia defensiva ex ante frente a eventualidades que podrían incrementar la aversión global al riesgo cómo las tensiones geopolíticas o shocks provenientes de economías avanzadas (por caso, cambios en la tasa que controla la Reserva Federal)

 

Recientemente, el FMI difundió un estudio[1] que muestra que las economías emergentes tienden a responder mejor ante incrementos globales de la volatilidad (medidos a través del índice VIX o VXO) si optan por regímenes de flotación intermedia. En particular, y descartando las economías con tipo de cambio fijo debido a su mal desempeño, las reversiones de flujos de capitales inducidas por este tipo de perturbaciones tienen un impacto similar sobre el crecimiento del producto tanto bajo flotación intermedia como “pura”. Sin embargo, en los regímenes intermedios  el impacto sobre los mercados de crédito, inmobiliario y de capitales es mucho menor.

 

Al priorizar el combate contra la inflación, se dotó al BCRA de una mayor independencia. En términos prácticos, las autoridades deben fijar la tasa de interés y el tipo de cambio debe flotar libremente

 

Teniendo en cuenta el elevado déficit habitacional, los bajos niveles de intermediación financiera y la falta de instrumentos de financiamiento que heredó la economía argentina, parece razonable que el BCRA opte por defender la estabilidad del tipo de cambio, máxime cuando el gradualismo que exhibe el proceso de consolidación fiscal depende crucialmente del financiamiento externo.

 

El incremento en la volatilidad del tipo de cambio previo a las PASO puso en evidencia los canales de transmisión que actúan para generar la dinámica descripta. Tanto el crédito en pesos cómo la actividad inmobiliaria se paralizaron debido al súbito salto del dólar y en el mercado de capitales los fondos buscaron cobertura en activos denominados en moneda dura y de corto plazo, reduciendo las posiciones más especulativas que tienden a financiar los proyectos más riesgosos (cómo las ampliaciones de capital que venían realizando varios bancos que cotizan en Bolsa).

 

Operativamente, el BCRA debe poner en evidencia que se encuentra listo para defender la estabilidad del tipo de cambio dentro de un rango de flotación razonable. Para romper el carry es suficiente que el tipo de cambio oscile en una banda cuyo centro crece apenas por debajo de los precios (debido a la inflación internacional y los incrementos en la productividad). La clave está en definir el “ancho” de ese corredor. Teniendo en cuenta el volumen del MULC, las intervenciones deben hacerse vía tasa de interés y ocasionalmente en el spot. El BCRA estaría resignando la utilización del instrumento (el centro del corredor de la tasa de pases) exclusivamente para el control de la inflación, pero estaría garantizando la estabilidad financiera y la consolidación de un mercado de capitales sólido y profundo capaz de financiar en forma autónoma el proceso de crecimiento.

 

[1] Obstfeld, M., Ostry, J. D. y Qureshi, M.S. (2017). “A tie that binds: revisiting

the trilemma in emerging market economies”, IMF WP N° 17/130.

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