Por Juan J. Battaglia Economista jefe de Cucchiara
No me gustaría estar los zapatos de las autoridades del BCRA. La autoridad monetaria tiene múltiples desafíos y no le sobran instrumentos. Dejando a un lado su elegante discurso de metas de inflación, en la práctica afronta el típico problema de frazada corta. Las elecciones de medio término no hicieron más que resaltar la inconsistencia del esquema económico actual, en su inmensa mayoría heredada, pero desequilibrio al fin.
Esta mencionada inconsistencia es originada por el déficit fiscal. La autoridad monetaria debe socorrer de pesos al Tesoro para cerrar el bache fiscal. Si bien la monetización bajó considerablemente con la nueva gestión, las transferencias por adelantos y utilidades continúan complicando la política monetaria. El resto se financia (naturalmente) con deuda, y una parte importante se emite en el exterior. Con lo cual, el BCRA se ve cuasi obligado a quedarse con estas divisas para evitar un mayor atraso cambiario, emitiendo pesos que luego debe esterilizar. Aplicar metas de inflación con esta dinámica fiscal no es fácil.
Ahora bien, además del desequilibrio fiscal hay otro factor que complica al BCRA. Es la fuerte volatilidad en nuestra demanda (y oferta) de divisas en el posicionamiento de carteras. Pasamos de la “infalible” bicicleta financiera de hace unos pocos meses a una insaciable demanda de dólares producto de la incertidumbre electoral. Con lo cual, se le pide a la autoridad monetaria que contrarreste la brutal apreciación cambiaria, y tan sólo unas semanas después, le exigimos que le ponga final a la descontrolada suba del tipo de cambio. En este contexto, resulta complejo llevar a cabo la política monetaria y cambiaria. Pero al mismo tiempo, es la coyuntura en la que decidieron asumir.
La crítica más frecuente que solemos escuchar en estos últimos días tiene que ver con el timing para intervenir en el mercado. Específicamente, la pasividad o lentitud del BCRA a la hora de salir a vender para ponerle un freno a la escalada del dólar. Desde el cambio de Gobierno hasta el mes junio de este año, el BCRA acumuló reservas por nada menos que US$ 22.400 millones. En las últimas semanas fue vendedor por un monto cercano a los US$ 1.500 millones. Con lo cual, el BCRA miró la suba prácticamente desde un costado, apenas asomó en el mercado.
En este punto creo que el BCRA actuó de forma correcta. En primer lugar, el nivel actual del tipo de cambio es mucho más sano para nuestra economía que el valor de unos meses atrás. Aun suponiendo que la suba del tipo de cambio puede retrasar unos meses la convergencia de la inflación a la meta establecida, creo que la suba del tipo de cambio “real” es bienvenida. Bajar la inflación a costa de una brutal apreciación es una receta destinada al fracaso, como bien muestra nuestra rica historia económica.
Pero creo que hay otro motivo importante por el cual el BCRA decidió correctamente dejar correr la divisa. La autoridad monetaria debe velar por la estabilidad monetaria y financiera. Con lo cual, debe estar preparado y tener poder de fuego a la hora de actuar frente a desequilibrios o corridas en el mercado. La reciente suba más que una corrida fue una simple corrección, la salud del sistema financiero en ningún momento se puso en discusión. Uno podría suponer que el BCRA resguardó su poder de fuego. Si la expresidenta hace una gran elección seguramente veremos presión en el mercado de cambios y el BCRA debería estar listo para salir a intervenir. Si realmente se guardó esta carta ante eventuales sorpresas, creo que la autoridad monetaria actuó prudentemente.
Ahora bien, dado que debe garantizar la estabilidad del sistema financiero, creo que tanto el BCRA como el Ministerio de Finanzas podrían haber tomado más recaudos frente a las elecciones, teniendo en cuenta que el próximo martes el mercado decide si rolea el equivalente a US$ 30.000 millones en Lebac. En primer lugar, el BCRA podría haber aumentado el incentivo a distribuir los vencimientos de sus letras, vía el manejo de las tasas de interés. Si bien durante el último tiempo la curva se aplanó, claramente no fue suficiente. En segundo lugar, el Ministerio de Finanzas podría haber licitado Letes la semana entrante en lugar de esta semana. Una buena oferta de Letes en la semana de vencimiento de Lebac hubiera permitido reducir el efecto en las reservas de una eventual dolarización. Por último, el BCRA y Finanzas podrían haber actuado de forma coordinada para bajar el stock de Lebac a corto plazo. De hecho, hace unos meses lo hicieron de manera óptima calzando la licitación del bono PoMo con el vencimiento de Lebac. Por medio de algún incentivo en términos de tasa interés, parte de esta deuda de corto plazo del Central podría haber pasado al Tesoro a plazos más largos y evitar el fuerte roleo dos días después de las elecciones.
Quizás no tengamos sorpresas electorales y el lunes todo esto quedará en el olvido. Pero el BCRA siempre debe estar preparado para el peor escenario. Creo que actuó prudentemente al guardarse el poder de fuego con su posición de reservas, pero podría haber actuado de forma coordinada con el Ministerio de Finanzas en el manejo del stock de Letras.
