Por Guido Lorenzo Economista ACM
Desde el comienzo de la gestión de Federico Sturzenegger al frente del BCRA, el mismo ha comunicado explícitamente su vocación por mantener un mercado de cambios donde haya poca intervención y utilizar la política monetaria en forma exclusiva para reducir la inflación convirtiendo a esta última en la causa suprema para justificar su accionar.
Sin embargo, algunos economistas argumentan que la suba del dólar se debe a que existe una política laxa por parte del BCRA, o sea, sobran pesos. Por ejemplo, Diego Giacomini sugiere que “la suba del dólar lo que le está indicando es una caída en la demanda de pesos, por eso es necesario endurecer la política monetaria”. Este tipo de análisis llevan a la confusión: la oferta y demanda de dólares son las que fijan el tipo de cambio. La simple omisión del BCRA en el mercado de cambios cuando el precio del dólar subía más de 7% es una señal que el Gobierno se siente más cómodo con este nivel más cercano a los $17 que con uno de $15,70 aunque esto no significa que este nivel es más cercano al tipo de cambio de equilibrio, debido a que no existe ese nivel “de equilibrio” más que como una forma de pensar la economía.
No obstante, lo que sí es un hecho es que hay una restricción de la cual el BCRA no puede escapar y es la de no enfrentarse sistemáticamente a un déficit cuasi fiscal elevado. El resultado que el BCRA obtiene de la gestión de sus activos y pasivos para el 2017 podría alcanzar alrededor de un punto del PIB. Si la tasa de interés se decide por encima de la tasa de inflación esperada y esta última no cede, el resultado cuasifiscal le pone límites a la apreciación en términos reales del peso. Una mayor tasa de interés a nivel internacional y la suba del tipo de cambio nominal ayudan a morigerar ese resultado, una mayor tasa de política, lo empeora. Actualmente, la cuenta cierra a un tipo de cambio a fin de año entre $19 y $20. Si el BCRA se empecina en subir las tasas de interés interpretando la suba del dólar como un desequilibrio en el mercado de pesos, la cuenta cierra a un tipo de cambio más alto. De esta forma, dólar e inflación a largo plazo se terminan dando la mano.
Cómo convencer al público de que la decisión de mantener la tasa de interés se debe exclusivamente a su objetivo de controlar la inflación si supuestamente la misma se está desacelerando (inclusive a niveles por debajo de lo esperado por el REM que la misma autoridad realiza), es una de las preguntas que podría tener que responder el Presidente del BCRA en la próxima semana cuando se lleve a cabo la presentación del nuevo informe de política monetaria. Hasta el momento, la inflación ha sido alta y volátil en relación a lo esperado tanto por policy makers como por el público general. La inflación mensual es volátil cuando se encuentra en niveles elevados, los ajustes de precios relativos se logran gracias a que un precio sube por encima de otro, pero rara vez gracias a que un precio baje nominalmente. Si el BCRA decide su política de tasas de interés en base a la expectativa de inflación, la misma indicaría que se encuentra elevada. La inflación promedio mensual para lo que resta del año ronda el 1,35%, según el último REM, mientras que la tasa a 6 meses es del 2,05% mensual en el mercado secundario de Lebacs, la tasa de interés real a la cual está funcionando la economía es del orden del 7%-9% anual, niveles superiores al 4%-5% que Sturzenegger atribuyó como su tasa de interés que estabilizaría la inflación.
La mejor noticia que puede mostrar el Gobierno en este sentido es que la tasa de inflación se “desacelera” mientras el dólar sube. Habrá que esperar a los próximos meses para ver si existe efectivamente esa desconexión entre el tipo de cambio y los precios. Hasta ahora la duda persiste, quizás hay un error de pronóstico y la inflación esperada pasó a ser más alta que la relevada en el último informe del BCRA, el cual se realizó antes de la pequeña acelerada que tuvo el dólar en principios de julio. Si así fuere, la trampa que enfrenta el BCRA es peligrosa, ya que un deslizamiento del precio del dólar eleva las expectativas de inflación y el BCRA tiene que dar una señal que combate esto subiendo la tasa de interés, para lo cual, requiere más depreciación para no generar más déficit cuasifiscal.
El círculo termina en la pregunta de por qué no tiene el BCRA una posición neta que permita amortiguar mejor los movimientos del mercado de cambios, o bien por qué no tiene una cantidad de reservas en relación a su pasivo que evite la existencia de este déficit fiscal encubierto en las cuentas del BCRA. La estrategia de Sturzenegger durante el primer semestre fue manejar un mercado de cambios libre en un intento de desacoplar el dólar de sus decisiones de tasa de interés que miraron siempre a la inflación (actual y esperada).
La política monetaria podría haber sido utilizada como un instrumento que sirva para guiar el camino de la desinflación. De esta forma, en el primer semestre el BCRA debería haber comprado reservas acompañando el aumento del precio de la divisa. La alternativa a la libre flotación del peso, una flotación administrada, tal vez es mucho más entendible y digerida por el público, que además mejora la hoja de balance del BCRA cuando en la intervención gana reservas internacionales.
Ahora el BCRA está ante el primer test, es la primera vez que la divisa salta de un valor estable debido a un cambio en la formación de expectativas y no a un shock externo (Brexit, Trump, Temer). Si la estrategia fue adecuada deberá juzgarse a la luz del curso de la desinflación ante este aumento del tipo de cambio, o sea, a la luz de los datos de inflación del trimestre en curso. Por lo pronto, el BCRA se mantiene inerte y espera con cautela nueva información.
