Por Juan J. Battaglia Economista jefe de Cucchiara
Repasemos en números uno de los principales temas de discusión en las charlas de café: porteñas: la supuesta bola de nieve que está gestando el BCRA con las Lebac. Siempre que un tema económico tan específico se socializa, merece la pena analizarlo con un poco más detalle. El nivel de endeudamiento de nuestro país es muy bajo. La deuda pública (tanto en pesos como en dólares) contra acreedores privados (sin considerar intrasector público) se ubica en torno al 27% del PIB. Por ende, con estos niveles muy saludables hay espacio para el gradualismo. Sin embargo, en el camino, el déficit fiscal genera otras complicaciones, principalmente en la política cambiaria y monetaria.
En los últimos años de la gestión kirchnerista, el Tesoro financiaba cerca del 70% de su déficit primario con emisión del BCRA. El Gobierno actual decidió cambiar la forma de financiamiento. Para el 2017, el Presupuesto establece una monetización de $150.000 millones, en torno al 35% del déficit primario.
Parte importante del fondeo se trasladó al mercado de capitales local (incluidos organismos públicos) y otra parte al mercado internacional. Cada vez que el sector público emite deuda en el exterior, la hoja de balance y la política monetaria del BCRA se ven afectadas. El Tesoro se financia en dólares pero gasta en pesos y, tarde o temprano, esas divisas terminan en el mercado de cambios. Si el BCRA quiere moderar la apreciación cambiaria, tiene que salir a comprar divisas, emitir pesos y luego absorberlos vía Lebac o pases.
Acá nace la inquietud en nuestras charlas de café. ¿Hasta cuándo aguanta la bola de nieve? Sigamos viendo los números. Durante el 2016, el BCRA emitió $160.000 millones para el Tesoro (adelantos transitorios y transferencias de utilidades) y, además, producto de las emisiones de deuda del sector público, compró en el mercado de cambios más de US$ 10.000 millones (equivalentes a $160.000 millones). En los primeros 5 meses de este año, transfirió $73.500 en concepto de adelantos y compró US$ 4.850 millones por la toma de deuda del Estado, poniendo en el mercado otros $77.000 millones. Esta brutal emisión fiscal debe salir a esterilizarla. El exponencial crecimiento de las Lebac tiene exactamente el mismo factor explicativo que el atraso cambiario: el gran déficit de las cuentas públicas.
Ahora bien, ¿cuánto creció el stock de pasivos remunerados (Lebac y pases) del BCRA? Tomemos como punto de comparación el 15 de diciembre de 2015, justo antes que se liberalicé el mercado de cambios. En ese entonces los pasivos remunerados alcanzaban los $500.000 millones. Producto de la mayor prudencia monetaria, de la asistencia al Tesoro y de las compras de divisas recién descriptas, el stock actual ya supera los $1,3 billones (millones de millones). Considerando sólo las Lebac (de hecho, los pases son una repo que utilizan como garantía las propias letras del BCRA) el stock ronda el billón de pesos. En relación al PIB, ya alcanza el 11%. En términos agregados, esto lo podríamos sumar al 28% de deuda pública neta mencionada antes, dado que las Lebac tienen en su mayoría acreedores privados.
Con estos números, ¿es para preocuparse el stock de Lebac? Si consideramos que aumentó más de 160% con la nueva gestión, la respuesta es obvia. Pero hay que remarcar que si bien en la hoja de balance el pasivo creció sustancialmente, el activo también lo hizo. Como detallamos, el BCRA fortaleció sus reservas. En los cuadros resumimos el balance de la autoridad monetaria y algunos ratios de solvencia patrimonial. Como se puede observar, si comparamos con el día previo a la devaluación, la foto patrimonial del BCRA en lugar de empeorar, mejoró. Bienvenidas las reservas, en el sentido que el Gobierno anterior dejó un BCRA absolutamente deteriorado, con ninguna capacidad de hacer frente o responder ante eventuales turbulencias externas o corridas locales.
Ahora bien, no todo es color de rosas. Parte de esto corresponde a la mejora en el balance que provocó la devaluación de diciembre de 2015. A partir de entonces, la dinámica fue otra. Pagar cerca del 25% por los pasivos contra un tipo de cambio que se mueve lentamente y activos en dólares que devengan muy poca tasa, comienza comprometer la estabilidad de la política monetaria. Conjeturando que el costo anual neto de intereses sea de $250.000 millones durante el año (es difícil estimarlo dado que depende de muchas variables), esto implicaría casi 2,5 puntos de PIB y obligaría a emitir prácticamente un tercio de la base monetaria de hoy sólo para pagar intereses. Si suponemos que el dólar cierra en $17,50 en diciembre, el BCRA obtendría en torno a $75.000 millones por la diferencia de cambios de las reservas en custodia. Muy lejos de los intereses comprometidos. En este ejercicio no estamos considerando las letras intransferibles en dólares del Tesoro, que guarda el BCRA como activo, mientras que el balance contable sí las considera.
En resumen, muchas veces cuando discutimos sobre el crecimiento en el stock de Lebac olvidamos que, como contraparte, el BCRA pudo acumular reservas en su activo. Estas reservas podría utilizarlas para afrontar los efectos de un shock externo en el mercado de cambios. También podría, dado el régimen de flotación, conservar las reservas y dejar que el tipo de cambio responda (se deprecie) en determinados contextos, como vimos hace algunas semanas con el cimbronazo de Brasil. Ahora bien, a mediano plazo, la dinámica es inconsistente. A este ritmo, la carga de intereses será inviable con la lentitud en el movimiento del tipo de cambio. La respuesta o el atajo de siempre podría ser una nueva devaluación forzosa que licue los pasivos, una vieja y conocida receta.
La otra alternativa sería bajar el déficit fiscal. Como siempre remarcamos, hay tiempo para hacerlo gradualmente. Una reducción gradual pero consistente permitiría al mismo tiempo bajar la dominancia fiscal, y el balance del BCRA mejoraría paulatinamente con la propia monetización natural de la economía y, además, se moderaría sustancialmente la apreciación cambiaria. En la última semana funcionarios del Ministerio de Hacienda salieron a explicar y defender la reducción gradual del déficit y el cumplimiento de las metas establecidas. Esperamos que puedan cumplirlo.
