Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
Se aproxima el fin de junio, y aún con algunos aumentos de precios en productos alimenticios, se espera una inflación levemente inferior a la del mes pasado. A pesar de los síntomas cada vez más firmes de reactivación gracias el agro y la construcción, el consumo y la actividad comercial parecieran seguir tan flojos como la actividad de la industria manufacturera.
A nivel agregado ya estaría llegando a su fin la estanflación de los últimos años. La política monetaria sigue, y debe seguir, con las metas de inflación anunciadas. La no convergencia en el primer año de la inflación observada a las metas no debiera forzar decisiones que erosionen más la credibilidad. En todo caso, debería ser motivo para revisar el contexto en el que se genera la liquidez que alimenta el exceso de demanda de bienes que motoriza la inflación: un déficit fiscal elevado y persistente financiado con deuda externa, y la expansión monetaria vía adelantos al Tesoro, que no decrece.
La emisión de pesos del BCRA para comprar los dólares captados vía deuda pública se absorbe con Lebac y pases pasivos, a tasas de interés de corto plazo relativamente elevadas. La estrategia es efectiva para desalentar compras de dólares, pero genera no pocas dudas sobre su sustentabilidad. El punto débil es el origen: el desbalance fiscal. Su financiamiento vía deuda conduce a la acumulación de vencimientos en moneda extranjera que exponen al Fisco a potenciales problemas de
liquidez en caso de una futura devaluación de la moneda local.
La demanda por un tipo de cambio real más alto es razonable en el corto plazo, pero una devaluación que aumente el tipo de cambio real requiere estabilidad de precios. Esta, a su vez, exige, como condición necesaria al menos, la reducción de subsidios a empresas de servicios con tarifas reguladas. Pero si esto dispara subas de tarifas, impacta directamente en costos y precios internos. La postergación de ajustes de tarifas de servicios de energía, gas y agua al último trimestre del año, al igual que los pasajes de transporte urbano e interurbano, calmaron las expectativas de subas de precios, pero las mismas van a revisarse al alza hacia octubre. Ya se vio entre el balotaje de noviembre de 2015 y la asunción del actual Gobierno: no pocas empresas ajustaron sus precios ante la expectativa de una suba del tipo de cambio esperada para cuando se eliminase el cepo cambiario.
La absorción de la emisión monetaria con Lebac y pases pasivos también es problemática. Son pasivos a cancelar, tarde o temprano, con nueva emisión de dinero. Esas promesas de nuevo circulante futuro permiten controlar la inflación y las expectativas mientras ofrezcan un rendimiento atractivo a sus tenedores con relación a la inflación, y respecto de activos en moneda extranjera.
Reducir el déficit fiscal podría significar menores ingresos de dólares, y en ese caso la menor exigencia de deuda y emisión de dinero para financiarlo podría significar menor presión a la baja del dólar. Una suba del tipo de cambio podría reducir la demanda de Lebac, y reactivar la demanda especulativa de moneda extranjera.
Modificar este escenario no parece ser factible, al menos en el corto plazo. Por el lado de los subsidios a las empresas públicas, si se los mantiene, no se corregirá el déficit fiscal en lo requerido para reducir de manera permanente la tasa de inflación. Si se los elimina, es inevitable una serie de “tarifazos” de impacto inflacionario, como se ha visto en el primer semestre del año pasado.
Si a su vez el déficit se sigue financiando con deuda externa, el ingreso de dólares presiona a la baja el tipo de cambio, y la absorción del BCRA de la emisión para comprar esas divisas se hace con pagarés que pagan un rendimiento más alto que alternativas de inversión en la economía real, pero que pareciera ser necesario a efectos de desalentar la demanda especulativa de dólares. Sin embargo, la persistencia de esta estrategia exige una baja permanente de las expectativas de inflación, algo que en el corto plazo parece estar asociado al enfriamiento de la demanda del sector privado, aun cuando todavía no se haya observado ningún ajuste en las cuentas fiscales.
En cuotas
Sin cambio a la vista hasta las elecciones del 22 de octubre, el segundo semestre se presenta dividido en dos partes. Los primeros cuatro meses (julio a octubre), dominados por las campañas políticas, mostrarían una inflación entre 1% y 1,5%. A la suba de alimentos frescos y al de indumentaria por el cambio de temporada en agosto-septiembre se suma el incremento de prepagas desdoblado en julio y agosto, y no mucho más. Octubre se percibe hoy como un mes de cierta calma, mientras que el bimestre final es absolutamente incierto. Se descuenta la suba de tarifas públicas y de pasajes más el otorgamiento de incrementos de suma fija a trabajadores del sector privado, pero en todos los casos, su magnitud y timing dependen de la dinámica de negociaciones entre partes.
¿Habrá reactivación de la economía real? El agro no tiene mucho para aportar. El agravamiento del problema hídrico en no menos de seis provincias sigue sin resolverse, y no es de descartar la reducción del área sembrada y cosechada con trigo, y las economías regionales parecen entrampadas por varios frentes: floja demanda externa, atraso de tipo real de cambio, y alto costo argentino.
Aun así, ¿llegarán inversiones del exterior y se observará mayor velocidad de crecimiento en el segundo semestre? Aparentemente, hasta el verano próximo se puede imaginar un sendero sin sobresaltos. Todo dependerá, de todas formas, del resultado electoral de octubre. Recién ahí, con los números en la mano, se podrá evaluar cuánto margen de maniobra tendrá el Gobierno para avanzar en una reforma fiscal integral (gastos e impuestos), y si habrá o no una “lluvia” de inversiones para 2018-2019. Habrá que tener, entonces, una buena dosis de paciencia. Al menos hasta el escrutinio de las elecciones de octubre.
