Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El pasado 24 de mayo la calificadora Moody's redujo la nota a la deuda soberana de la República Popular China de Aa3 a A1. La decisión fue interpretada como una suerte de advertencia a los inversores, que podría contribuir a moderar el ingreso de capitales especulativos a ese país. Sin embargo, es la respuesta algo tardía, a un sendero de déficit fiscal y endeudamiento algo insostenible y que puede comenzar a sembrar serias dudas sobre la sustentabilidad de los programas de inversiones del gigante asiático. De hecho, es la primera baja de calificación de la deuda china por parte de esta agencia desde 1989. La misma se aplicó tanto a la deuda china en moneda local como en moneda extranjera y la perspectiva general de la calificadora de riesgo (“outlook”) se ha modificado, de “estable” a “negativa”.
A los números
El principal motor del aumento del endeudamiento de este país proviene de empresas no financieras del Estado (tanto Nacional como de administraciones subnacionales). La misma aumentó considerablemente desde la crisis subprime. En 2003 representaba aproximadamente 110% del PIB chino (con un crecimiento de la economía real “a tasas chinas”), cayendo gradualmente hasta poco más de 90% del PIB en 2008. En 2009 saltó a más de 115% del PIB, y siguió creciendo hasta superar el 170% del PIB chino en el primer cuatrimestre de 2017.
Según el Institute of International Finance (IIF) a fin de 2016 la deuda de la Administración Central (Nación, provincias y grandes municipios) representaba el 37% del PIB. Sobre ese total, el 16,1% eran pasivos del Gobierno Nacional y 20,6% de las autoridades subnacionales.
Frente a la desaceleración del crecimiento económico en los últimos 4-5 años, las empresas estatales con problemas de liquidez y sobre el límite de nuevo endeudamiento autorizado por el Ministerio de Finanzas tratarán de refinanciar sus compromisos internos con bonistas y bancos. Buena parte de ella probablemente termine siendo asumida por los gobiernos provinciales y las autoridades nacionales.
¿Qué agregó Moody's?
De acuerdo a Moody's se está en presencia de un sendero de creciente endeudamiento documentado e indocumentado. Dado que apenas el 1,9% de los bonos emitidos por el gobierno chino están denominados en moneda nacional, el incentivo a sustituir pasivos en moneda extranjera por moneda local puede aumentar en caso de un aumento de la volatilidad cambiaria en el mundo. No es de extrañar que luego del estiramiento de plazos de los pasivos de empresas estatales con múltiples acreedores conduzca a un fuerte aumento de la deuda interna del gobierno central. Esta podría ser comprada por las empresas con mayor liquidez para reponer su capital de trabajo, pero simplemente para reprogramar pasivos. La acumulación de vencimientos de corto plazo puede provocar un aumento en la cartera de incobrables de los bancos acreedores, un aumento de la deuda flotante del gobierno nacional y de las administraciones subnacionales, y un incremento de los pasivos contingentes en cartera del sistema previsional estatal. En particular, la calificadora espera para este año un aumento de los préstamos a tasas regulada para refinanciar pasivos de la emisión de bonos de los fondos conocidos “vehículos para financiamiento de gobiernos locales” de 5,5% del PIB (2016) a 6,5% del PIB.
Como ha sido también habitual en otros países, este tipo de burbuja de endeudamiento terminaría siendo asumida, al menos en parte, por el gobierno nacional. Por las refinanciaciones ya mencionadas para las empresas estatales, Moody's espera que en 2018 la deuda de la administración central (nación más provincias) ascienda ya al 40% del PIB, y para el 2020 a no menos de 45% del PIB. Y esto sin considerar los eventuales aflojamientos a los límites prohibitivos del gobierno central para el endeudamiento en el exterior de los gobiernos provinciales y municipales. De hecho, la calificadora entiende que el aparente compromiso de las autoridades para reducir el endeudamiento de las empresas estatales no será efectivo para compensar el efecto negativo sobre la capacidad de pagos de la peligrosa combinación de endeudamiento creciente con una velocidad de crecimiento económico en permanente descenso.
Esta dinámica ha sido fundamental para esta decisión de Moody's. Bien hubiera sido quizás más dura la decisión (y probablemente tomada varios meses antes) en caso de que las empresas estatales chinas expusieran con más detalle su información contable, emitieran deuda en mercados de oferta pública del exterior y estuvieran sujetas al examen de al menos dos calificadoras de riesgo. De ahí que aun cuando las autoridades de Beijing logren cumplir exitosamente con las metas del Plan Quinquenal en curso, en el mejor de los casos podrían reducir la velocidad de crecimiento, pero no el stock de la deuda pública china.
Según datos del IIF, en abril de este año la deuda de la administración central más el de las empresas estatales equivalía a 207% del PIB. Si se suma a ese total la deuda del sistema financiero y el endeudamiento de las familias, el total consolidado a fin de abril de este año ascendía a 265% del PIB. A fin de 2017 representaba 256% del PIB (esto es, un aumento equivalente a casi 10 puntos de PIB en apenas 4 meses). Casi una década atrás, a fin de 2008, ese total equivalía a 140% del PIB.
Sin embargo, ante el todavía insuficiente desarrollo de su mercado de capitales, el crecimiento de esta economía seguirá siendo financiado fundamentalmente con deuda interna. El ahorro de las familias representa aproximadamente el 40% del PIB, y los bancos por ahora están razonablemente capitalizados, de modo que no hay riesgo inminente para el sistema bancario. Tampoco de inestabilidad cambiaria por eventuales fugas de capitales: a fin de 2016 la deuda pública externa equivalía apenas a 12,6% del PIB, y el saldo de cuenta corriente era levemente positivo (1,8% del PIB). La autoridad monetaria china cuenta, a su vez, con reservas internacionales por casi U$S 3 billones, capacidad de fuego más que suficiente para desalentar cualquier ataque especulativo.
El downgrade de la deuda china por ahora no ha tenido impacto en los mercados internacionales, pero no es de descartar nuevas bajas de otras agencias y un menor apetito de inversores del exterior por deuda de emisores chinos. Algo que todavía está por verse, y de efectos todavía no del todo claros para emisores de otros países emergentes.
