Por Francisco J. Dabusti y Carlos F. Suárez Dóriga (*)
Aprendiendo de las crisis de la década del 90' y aprovechando el fuerte ingreso de capitales que registraron varias economías durante los últimos años, muchos bancos centrales de la región implementaron una política de acumulación de reservas internacionales. Países como Brasil, Colombia, Chile, México, Perú, y Uruguay, aumentaron sus reservas internacionales con fines precautorios, fortaleciendo sus balances frente a potenciales turbulencias externas. Como contrapartida, en el marco de regímenes de metas de inflación, ello significó que estos bancos centrales debieron absorber los potenciales excedentes monetarios generados por sus compras de divisas para garantizar que las tasas de interés sean compatibles con sus objetivos de inflación.
En el caso de Argentina, la normalización cambiaria que comenzó en diciembre de 2015 y la regularización de la deuda del gobierno nacional en abril de 2016 generaron condiciones propicias para que se produzca un proceso similar, al reabrirse el acceso a los mercados de capitales internacionales tanto para los acreedores del sector público como del sector privado. En ese contexto, el BCRA compró cerca de US$21.300 millones y las reservas internacionales prácticamente se duplicaron, hasta alcanzar los US$47.500 millones1 .
La acumulación de reservas internacionales se asemeja a un seguro que genera erogaciones y, a la vez, beneficios. En períodos de bonanza de la economía (por ejemplo: períodos de acceso al financiamiento o de términos del intercambio favorables) la moneda local tiende a apreciarse y es relativamente más barato incrementar el saldo de reservas. En períodos de stress (por ejemplo: un shock externo negativo), la disponibilidad de activos externos líquidos es útil para disuadir y evitar corridas contra pasivos del sistema financiero local. A su vez, estudios de casos muestran que, en períodos de crisis, los costos en términos de ajustes del PIB fueron menores para los países con mayores niveles de reservas internacionales2 . Además, las erogaciones que este “seguro” genera suelen en parte compensarse en momentos de stress, en donde el tipo de cambio tienda a depreciarse como muestra Levy Yeyati (2010)3 para los casos de Brasil, Corea del Sur, México, Rusia y Turquía4 .
En un período más reciente, la experiencia de algunos países de la región que acumularon reservas internacionales muestra una importante heterogeneidad en términos de la evolución de los resultados que obtuvieron sus bancos centrales durante los últimos años: negativos persistentes, fluctuantes y con valores gradualmente crecientes.
Frente a estos resultados, debe mencionarse que, a diferencia de los bancos comerciales, los bancos centrales no tienen como objetivo la obtención de ganancias, dado que por sus características intrínsecas pueden seguir funcionando con resultados y/o patrimonio neto negativos. La importancia que tiene un resultado negativo para un banco central se relaciona con su magnitud y persistencia, y con la perspectiva acerca de si puede ser compensado en el futuro por los ingresos por señoreaje o por ganancias de valuación de los activos. En este sentido, Archer y Moser-Boehm (2013)5 introdujeron el concepto de “comprehensive net worth”, definiéndolo como el valor presente de los ingresos futuros menos el de los gastos futuros y relacionan la fortaleza financiera de un banco central con un valor positivo para este concepto. Así, las fluctuaciones transitorias del patrimonio neto contable se tornan menos importantes.
En resumen, el BCRA está llevando adelante un gradual incremento en el saldo de las reservas internacionales, dentro del escenario más favorable que se gestó tras la unificación del mercado de cambios y la normalización de la deuda del Gobierno. Si bien en el corto plazo, este proceso puede deteriorar su resultado financiero, ello por sí sólo, no constituye un impedimento para la ejecución de la política monetaria, tal como lo demuestra la experiencia internacional.
(*) La columna fue publicada originalmente en el blog del BCRA
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1 Información al 23 de mayo de 2017.
2 Ver, por ej. Silva Jr., Antonio F.: “The Self-insurance Role of International Reserves and the 2008-2010 Crisis”, Banco Central de Brasil Working Paper Series 256, Noviembre de 2011.
3 Ver Levy Yeyati, Eduardo: “What drives reserve accumulation (and at what cost)?”, VoxEU.org, Septiembre de 2010.
4 Esto es independiente del esquema cambiario que se tenga.
5 Ver Archer, David y Moser-Boehm, Paul: “Central bank finances”, BIS Papers No 71, Abril de 2013.
