Los riesgos de Sturzenegger y el antecedente brasileño

Atraso cambiario, la carga de los intereses, altos déficit y deuda cuasi fiscal…estemos atentos, como en Brasil, a esos factores

 

Por Ramiro Albrieu Investigador del CEDES  

 

Las decisiones del Gobierno de Mauricio Macri en materia monetaria y cambiaria recuerdan al Brasil de Lula da Silva. Las comparaciones son siempre polémicas: puntos de partida, contextos y dinámica disímiles reducen el peso de sus conclusiones. Sin embargo, un repaso de lo ocurrido en Brasil puede ser útil porque nos da una pauta de los riesgos que conlleva la estrategia actual. Regresemos unos años para recordar lo que pasaba en el país vecino.

 

Uno de los cambios más comentados de la política macroeconómica de Brasil de la década pasada se dio en la esfera monetaria, cuando se consolidó el régimen de metas de inflación. En este régimen, vigente desde 1999, el Banco Central do Brasil (BCB) utiliza a la tasa de interés Selic (aquella que corresponde a préstamos interbancarios overnight colateralizados con deuda pública) para cumplir los objetivos de inflación determinados por el Consejo Monetario Nacional.

 

Después de un primer ciclo que terminó con la turbulencia de 2003, la gestión de Henrique Meirelles ajustó las clavijas de la estrategia, revisando las metas prefijadas y reforzando la idea de que el principal objetivo de la política macroeconómica era reducir la inflación. El resultado de esta política debe contarse seguramente como uno de los principales éxitos de la administración Lula, habida cuenta de la larga historia de alta inflación de Brasil: el índice general de precios se expandió entre 2003 y 2010 el 6.3% al año, lo cual representó la menor tasa para un período de ocho años desde la salida de la Segunda Guerra Mundial.

 

El segundo éxito de la política macroeconómica de Lula se relacionó con la gestión de la deuda pública. Si bien en el campo teórico la estrategia de administración de la deuda no es un tema plenamente integrado a las discusiones de las políticas fiscal y monetaria, en la práctica del mundo emergente se considera un componente central de las estrategias de política macroeconómica. Consciente de la frecuencia de crisis cambiarias, la estrategia de administración de la deuda del Gobierno de Lula buscó reducir la exposición al riesgo cambiario, sesgando la composición de los pasivos del sector público hacia la deuda interna, es decir nominada en activos o bienes laborales, tanto a tasas prefijadas como a la Selic.

 

Pero…

 

La estrategia de política monetaria de Lula tuvo, sin embargo, sus costados negativos. El más inmediato se relacionó con el atraso cambiario. Con las tasas de interés ocupadas en controlar de la inflación, imposibilitadas por caso de bajar frente a la fenomenal expansión de la entrada de capitales, la respuesta de los inversores fue el carry trade, es decir en fondearse en otras monedas a tasas bajas para invertir en reales a tasas altas. Con este incentivo, hubo un boom de financiamiento externo, aún superior al registrado a principios de los noventa. A pesar de la fenomenal expansión de las reservas en las arcas del BCB la moneda se apreció sensiblemente, lo cual favoreció a los estratos medios, en tanto la moneda fuerte permitió el acceso a segmentos de consumo transables antes vedados. Claro que también cayó la competitividad de las exportaciones, principalmente en la franja industrial.

 

Un segundo costado negativo de la estrategia de política macroeconómica de Lula se asoció a la reducción del espacio fiscal. ¿Qué hubo detrás de esto? La imposibilidad de reducir el gasto financiero debido a las altas tasas de interés que impuso el régimen monetario jugó un rol opuesto. Y no nos referimos a números pequeños: hacia 2011 el sector público brasileño (incluidos los estados federales) gastaba casi el 7% del PBI al año en servir de la deuda.

 

Por último, otra dinámica negativa de Brasil fue el mantenimiento de altos ratios de deuda pública sobre PIB. Los factores que impidieron a Brasil acompañar el proceso de desendeudamiento del mundo emergente fueron dos: el alto costo de la deuda y la política de esterilización del BCB. Con respecto al primer punto, la tasa de interés implícita de la deuda pública se mantuvo sistemáticamente por encima de la tasa de crecimiento del nivel de actividad de manera que la deuda creció en forma automática. Con respecto al segundo punto, los títulos del BCB crecieron de la mano de la fuerte entrada de capitales y la necesidad de esterilizarlos. Estos bonos, de muy corto plazo, llegaron a representar 14% del PIB en 2009, casi un cuarto de la deuda pública total.

 

Atraso cambiario, reducción del espacio fiscal por el peso de los intereses, altos déficits y deuda cuasifiscal…si la historia sirve de guía estemos atentos a la aparición de estos factores en el caso argentino.

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